中信证券-力勤资源-2245.HK-投资价值分析报告：海外镍资源的先行者-230206

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　　公司在印尼镍冶炼行业拥有先发优势及成本优势，率先享受高镍价红利，镍冶炼产能快速扩张将持续增厚公司利润。预计2022-2024年公司归母净利润分别为23.16/29.79/33.28亿元，给予公司2023年8倍PE估值，对应目标市值为284亿港元，目标价为18港元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　▍公司打造镍湿法冶炼标杆项目，享受镍价高企带来的红利。公司以镍贸易业务起家，2017年起涉足镍冶炼行业，2018年公司在印尼布局镍冶炼产能，成功打造出业内标杆的湿法冶炼项目。受益于镍价高企以及项目顺利投产，公司2022年上半年实现归母净利润13.5亿元，同比大幅增长1469%。
　　▍电池用镍保持高速增长，印尼投资注重先发优势。根据Woodmackenzie预测，受到全球锂离子电池出货量快速增长以及电池材料镍含量提升的双重拉动，2022-2040年全球电池用镍量有望保持9.3%的年化增速。凭借资源优势，印尼成为镍行业的投资热土，截至2022年底，在建镍冶炼产能超过110万吨/年，其中湿法冶炼工艺凭借更低的能耗和运营成本逐渐成为主流。随着印尼政府收紧镍产业政策，匹配的矿石和电力供应愈发紧张，率先获得稳定矿石供应和基础设施配套的企业将占据竞争优势。
　　▍公司率先投产镍冶炼产能，总产能规划达到40万吨/年。公司与印尼本土企业Harita集团合作，后者向公司独家供应镍矿资源，供货期自2021年起持续20年。公司HPAL项目是印尼最早投产的镍湿法冶炼项目，总设计产能达12万吨/年，在镍价高企时为公司带来丰厚利润，积累起先发优势。RKEF（火法）项目设计产能为28万吨/年，已顺利投产第一条产线。我们预计2025年公司印尼镍冶炼产能将增至40万吨，权益产能增至22万吨。
　　▍公司改进镍湿法冶炼技术，镍生产成本为行业最低水平。公司与中国恩菲合作改进镍湿法冶炼工艺，提升产线运行稳定性和镍钴回收率。受益于工艺改进，公司HPAL项目一期产能爬坡期仅2个月，产能利用率达112%，镍回收率从公司预期的83%提高至91%，正常运行时间从预期的7500小时提高至8000小时，各项运营指标创行业最好水平，镍钴化合物现金成本为行业最低水平，2021年和22H1公司HPAL项目镍生产成本分别为1.0/1.2万美元/吨。
　　▍公司作为国内唯一纯镍上市公司，市场地位突出。公司是国内上市公司中唯一一家对外销售电池用镍原料的企业，产业链地位突出，受到了下游客户的高度重视。公司已经与格林美、容百科技、当升科技等电池材料头部企业签署供货长协，长协最多将覆盖HPAL项目近88%的产能。宁德时代等下游客户成为公司港股IPO基石投资者，合计持有公司6.3%股权。公司与宁德时代、宁波瑞庭合资设立宁波普勤时代，并公告计划与印尼本地合作企业在印尼投资60亿美元就新能源汽车产业链项目开展合作。
　　▍风险因素：镍价大幅下跌的风险；公司产能增长不及预期；下游需求增长不及预期；三元正极材料渗透率不及预期；尾矿处理不当引发的环保风险；汇率波动的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为国内唯一纯镍标的，在印尼镍冶炼行业拥有先发优势以及成本优势，率先享受高镍价带来的红利，料未来将受益于冶炼产能的大幅扩张以及低成本带来的高毛利水平，有望在镍价波动中持续增厚利润。预计2022-2024年公司归母净利润分别为23.16/29.79/33.28亿元，参考同行业上市公司可比估值（Nornickel、盛屯矿业等公司Bloomberg及Wind一致预期对应的2023年平均PE为8倍），给予公司2023年8倍PE估值，对应目标市值为284亿港元，对应目标价为18港元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。