华金证券-2023年债务周期展望：休养生息-230205

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　　投资要点
　　孰能浊以止，静之徐清？孰能安以久，动之徐生？保此道者不欲盈，夫唯不盈，故能蔽而新成。——《道德经》
　　自2016年开始，在每年年底的债务周期展望中，我们都会给下一年定义一个关键词。2016年底，我们对2017年定义的关键词是“全面去杠杆”；2017年底，我们对2018年定义的关键词是“全球经济共振下行”；2018年底，我们对2019年定义的关键词是“期待出清、谨防过热”；2019年底，我们对2020年定义的关键词是“关注政策顶”；2020年底，我们对2021年定义的关键词是“这次真的不一样”；2021年底，我们对2022年定义的关键词是“微明”（即潜在增速下行，倒逼政策收敛，维持稳定宏观杠杆率的政策目标）。回头来看，除了2020年判断有误外（2020年的关键词无疑是“疫情”），其他均基本正确；2022年虽然有疫情的二次冲击，但大体判断仍然准确。
　　站在2022年底，我们对2023年定义的关键词是“休养生息”，即过去三年困扰中国经济的核心病灶（疫情）被拔除，实体经济开始逐步恢复、修养生息，虽然恢复的弹性和持续性值得关注，但短期来看，进一步恶化的概率微乎其微；另一方面，政策则仍然坚持稳定宏观杠杆率的目标，引导实体部门负责增速逐步向名义经济增速靠拢，回收疫情期间投放的过剩流动性。在2022年中央经济工作会议明确提出“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”之后，我们对上述判断更为确信。因此，我们对中国2023年国家资产负债表的判断与站在2021年底对2022年的判断非常一致，除非有供给端（瘟疫和战争）的冲击，我们倾向于认为，负债端实体部门负债增速下行，金融部门（以及与之对应的货币政策）保持平稳中性，资产端实际GDP同比增速则是较2022年四季度出现温和改善，这是一个面多水少、挤压泡沫的情景，包括股债在内，各大类资产都很难有非常优异的表现。
　　本报告做出的展望基于我们的盈利债务周期模型，在此基础上对于全球经济史的回顾，以及长期以来对全球15个主要经济体高频数据的跟踪。
　　有关全球经济史的回顾，投资者可以参阅我们此前发布的两套报告。
　　（1）周期不眠之美国篇，包括：动荡年代（1944-1988）、九零危机（1989-1992）、惊艳全球（1993-2000）、网络泡沫（2001-2006）、次贷危机（2007-2015）。
　　（2）周期不眠之中国篇，包括：计划经济（1949-1977）、改革开放（1978-1991）、朱氏变革（1992-1999）、黄金年代（2000-2007）、未有之变（2008-2015）。
　　在回溯了二战之后的中美经济史后，我们主要的工作是在盈利债务周期框架下持续跟踪全球15个经济体的高频数据。这15个经济体在全球GDP中占比约为3/4，包括：美国、欧元区、英国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、印尼、金砖五国、墨西哥、阿根廷。投资者可以参阅我们于每个月发布的这些经济体的各类经济数据综述。
　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松