国海证券-船舶制造行业深度报告：周期轮回三十余年，夜色渐退蓄势扬帆-230205

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　　船舶制造业的β行情看周期上行，α行情看份额集中，目前正处于新一轮景气上行期的十字路口。历经10年资本开支收缩，在2020-2021年的集装箱船订单潮下，船厂产能利用率迅速抬升，新船造价指数迅速逼近2006年高位。审视当下，集装箱船订单高峰后造船需求端仍有潜力，体量更大的油轮和干散货船下单潮尚未开始。且产能利用率高位下，汽车船、海工船、新燃料船等景气的小众船型订单依然可驱动船价上行。不仅如此，2023年是集装箱船订单潮利润兑现元年，未来船公司有望开启从利润兑现到新一轮订单潮再到更高利润兑现的周期切换。
　　周期复盘：约30年一轮回。二战后的现代造船业共经历大小四轮周期起伏，其中量价齐升的超级景气仅发生两次，分别发生于1967-1973年、2002-2008年，持续时间均为7年，发生背景同是需求超规格上行下的供不应求。此外，有两次量平价升的常规景气，分别发生于1977-1981年、1985-1991年。较超级景气不同的是，这两次常规景气期间供给持续处于底部，仅1-2个航运细分行业景气便将船价从底部推升至高位。需要注意的是，船舶利润周期一般滞后船价/订单周期2-3年，景气末期高价订单向利润上的转化上客观存在一定不确定性。但参考历史经验，历次周期末端均未出现大幅撤单致使利润严重缩水的情况。
　　格局复盘：后来者居上。商船制造是具备后发优势的行业，而且乘周期之势崛起的后发者往往能在新一轮周期上行中获取更大的利润弹性。二战后全球商船制造格局几经演变，制造中心每隔10-30年发生一次演变，由英国扩散至西欧，然后依次转移至日本、韩国、中国。各时代造船中心的演变均是成本领先→技术领先，散货、油轮、集装箱等规模化较强的船型→LNG、游轮等定制化、高附加值船型。后发者能够实现崛起的主要因素可归为以下几点：①成本优势，主要体现在人工成本/人力规模；②国家战略给予强力支持。
　　投资建议：船舶行业配置的性价比已经凸显，下有未来2-3年的业绩快速爬坡支撑，上可展望油散驱动下长达5-7年的成长高景气。且当下中国造船业份额正在迅速提升，上行期业绩弹性有望跑赢日、韩。中国船舶、中船防务、中国重工、扬子江作为中国造船业的佼佼者，有望充分享受本次周期上行带来的红利，建议重点关注。首次覆盖，给予船舶制造行业“推荐”评级。
　　风险提示：钢材价格上涨超预期；集装箱运价下行幅度超预期；油运、干散货运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；新增船厂数超预期；重点关注公司业绩不及预期。