华泰证券-龙源电力-001289-业绩短期承压，资源潜力有待释放-230206

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　　风况不佳与资产减值双重影响，下调盈利预测我们将龙源电力22-24年归母净利预测下调至人民币49/75/96亿元（前值76/92/108亿元），EPS为人民币0.58/0.90/1.14元。盈利预测下调主要基于：1）风况不佳，22-24年风电小时数分别下调2.2/2.1/2.0%；2）资产减值影响，22-24年资产减值占收入比例上调4.3/3.3/2.3个百分点。下调目标价，其中龙源电力A股目标价为人民币21.6元（前值22.5元），基于23年24xPE；龙源电力H股目标价为港币15.7元（前值18.0元），基于23年15xPE。估值溢价反映装机增长潜力和现金流持续改善。我们的对A/H股均维持“买入”评级。
　　2022年风电发电量同比+14%，受到全年风况不佳影响公司2022年实现风电发电量58.3TWh，同比+14%，低于我们此前预期的+16%；其中4Q22风电发电量16.2TWh，同比+14%，大风期来风状况不及我们的预期。公司老旧风电机组占比较高，受低风速影响更大，我们将22-24年风电小时数分别下调2.2/2.1/2.0%，风电收入预测分别下调2.1/2.0/2.0%。
　　2022年资产减值超预期，“上大压小”实为短空长多公司预告2022年归母净利同比-40%~-30%，扣非后同比-20%~-10%。除了风电盈利贡献不及预期，公司资产减值损失计提超出此前预期，主因：1）“上大压小”项目对老机组计提减值；2）乌克兰项目受俄乌冲突影响。我们认为公司“上大压小”为短空长多，将有效盘活存量风电资源（提升发电效率、降低运维成本），但因老风机拆除和新风机投产存在时间差、减值计提或将持续，我们将22-24年资产减值占收入比例上调4.3/3.3/2.3个百分点，对应资产减值损失为21/18/15亿元。
　　估值溢价反映装机增长潜力和现金流持续改善我们对龙源电力A股（001289 CH）的目标估值为23年24xPE，高于Wind一致预期的可比均值18x；对H股（916 HK）的目标估值为23年15xPE，高于公司历史三年PE均值11x。我们认为估值溢价主要反映：1）公司在23-24年风电与光伏新增装机和电量增速有望呈上升趋势，充分发挥资源储备优势；2）公司将显著受益于绿电补贴拖欠问题的解决，1-3Q22已收回130亿元，经营现金流同比+86%；3）根据大股东国家能源集团承诺，风电资产注入潜在增量可观。
　　风险提示：来风情况不及预期；弃电率回升风险；煤价上升风险；电价下调风险；可再生能源补贴回款速度不及预期。