国泰君安-大类资产跟踪周报2023年第4期：从宏观负债判断无风险利率的上行-230205

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　　本报告导读：
　　长期制约利率上行的因素有所改变，要注意即便在供应链和工资螺旋约束解除后，居民和政府负债率可能下行，进一步抬升无风险利率。
　　摘要：
　　美国最近70年的利率（以美债10Y为代表的，还可以包括房贷利率、综合收益率等），我们可以看到当宏观负债率下降时，无风险利率趋于上行；当宏观负债率上升时，无风险利率趋于下行。
　　富人的边际消费/负债倾向远低于穷人。当社会的财富分布水平或者是收入分布水平发生改变时，富人和穷人之间的借贷力量也会发生变化。例如，假如财富分布相对平均，那么可借贷资金的规模和弹性将会大于实际的负债需求，因此无风险利率趋于上行；反之，则无风险利率趋于下行。从政府端看，其反映的是社会综合问题，因此政府杠杆率的变化实际上反映的也是社会的借贷结构性问题。
　　从负债程度来看，我们的通胀和利率是否处于长期拐点呢？几个现象值得关注：（1）美国的疫后消费修复十分强劲，基本上没有疤痕效应。从逻辑上来看，大量的中低收入补助政策和对于富人的税收提高，在本轮周期上抑制了财富不均衡的现象。因此，我们看到2022年以来，居民和政府部门加总的杠杆率有所下降。（2）逆全球化趋势下，发达国家中低收入群里间接性受益，对于未来收入不平等的预期有所缓解。（3）金融和各类产业有站队各自发展的趋势，这方面将有所降低全球配置效率，提高各经济体的无风险利率。（4）人口老龄化问题由于疫情原因将有所缓解。总体而言，未来全球收入不平等现象处于拐点阶段，居民和政府杠杆率预计继续下降，中期来看全球无风险利率继续抬升。
　　周度回报率排序：春节后，全球权益市场延续上涨，A股博弈情绪浓厚。A股中，小盘风格占优。沪深300下跌0.9%，中证1000指上涨2.79%，上证50下跌2.19%，创业板下跌0.23%。离岸市场方面，标普500指数上涨1.62%，纳斯达克指数上涨3.31%，日经225指数上涨0.46%，恒生指数上涨4.10%，英国富时100指数上涨1.76%，德国DAX指数上涨2.06%。新兴国家中，巴西IBOVESPA指数下跌3.38%，印度SENSEX30指数上涨2.96%。
　　风险提示：全球经济软着陆发生变化，地缘政治冲突加剧。