华泰证券-中国中免-601888-22年经营承压，23年看点纷呈-230205

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　　受疫情影响22年利润同比下滑，23年业绩和估值有望双升
　　中免2月3日发布业绩快报，预计22年实现营业总收入544.63亿/-19.52%yoy，归母净利50.25亿/-47.95%yoy，扣非归母净利48.97亿/-48.64%yoy，归母净利率为9.23%/同比-50pct。22年营收和利润同比下滑主要系疫情冲击海南客流（22年离港旅客量-31%yoy），以及21年受益海南所得税优惠和首都租金减让基数较高（增厚约19亿归母利润）。23年伴随海南、出入境客流回暖，全渠道免税销售有望全面复苏。中免储备项目丰富，后劲充足。
　　国人出境市内店政策有望落地，产业链整合预期有望升温。考虑23-24年客流复苏增厚盈利，我们调整22/23/24EEPS至2.43/6.67/8.89元，维持目标价284.4元（给予43X 23PE，可比公司Wind一致预期23年PE均值40X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。
　　4Q22线下客流下滑，收入和利润率受挫，23年修复弹性值得期待中免4Q22实现营收150.98亿/-16.9%yoy，归母净利3.97亿/-65.9%yoy。
　　据海南省政府，22年离岛免税店总销售额为487.1亿，我们估计中免市占率维持在86%左右。1Q-4Q22归母净利率为15.3/12.7/5.9/2.6%，同比-0.4/-1.8/-16.5/-3.4pct，主要系线下客流减少，线上促销引流拖累。23年预计海南客流显著回暖带动线下销售恢复，利润率有望向上反弹。1.21-1.27海南三大机场旅客吞吐量已恢复至19年同期的91%，三亚国际免税城日均销售近1.3亿（三亚海关），海南省长冯飞表示23年离岛免税销售或突破800亿/+64%yoy，我们认为伴随需求集中释放，不排除超额完成的可能。
　　全渠道复苏，市内店政策预期加强，中免后续看点纷呈
　　出入境逐步恢复，据中免业绩快报，截至目前，中免已有70+口岸免税店恢复运营（中免共123家口岸店，22年8月港股招股书披露）。伴随出入境恢复正常化，市内店政策有望加速落地。储备项目丰富支撑公司营收增长。海口项目稳健爬坡，23年春节期间新海港免税城日销均值逾0.5亿。海棠湾一期2号地（17.25亿㎡建筑面积）、三亚机场三期项目有望于23年开业，海棠湾三期太古项目亦有望于24年分阶段落成。公司于2月3日公告董事长变更，前国旅集团副总经理李刚接任，1月公告总经理变更，前三亚店董事长王轩接任，公司或开启发展新阶段，产业链整合预期有望升温。
　　免税龙头强者恒强，维持目标价284.4元，买入
　　据业绩快报，我们调整22年EPS至2.43元。考虑客流全面修复助推免税销售回暖，我们上调23/24EEPS至6.67/8.89元（前值：6.32/8.82元），维持目标价284.4元（给予43x23PE，可比公司Wind一致预期23年PE均值40X，免税景气上行，中免龙头规模优势突出，给予溢价），“买入”。
　　风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。