中信证券-长城汽车-601633-2022年业绩快报点评：22Q4业绩不及预期，23年增量先于保利-230205

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　　22Q4实现净利润1.18亿元，业绩低于预期。我们预计公司利润下降主要系因年末年终奖的确认，确认幅度同比增幅较大，及22Q4销量下滑所致。2022年12月公司下调股权激励中2023年的销量和利润目标至160万辆、60亿元，以更实际的目标激发员工动力。预计2023年公司主要销量提升来自哈弗PHEV产品，公司同时将加快建立新能源专属网点，寻找增量。
　　▍22Q4实现净利润1.18亿元，业绩低于预期。长城汽车发布2022年业绩快报，公司2022全年实现收入1373亿元，同比+0.69%，归母净利润82.79亿元，同比+23.09%；实现扣非归母净利润45.36亿元（非经常性损益主要为22Q2计提卢布汇兑损益30.90亿元），同比+7.14%。从单季度数据看，22Q4实现营业收入378亿元，同比-17%，实现归母净利润1.18亿元（22Q3：25.6亿元；21Q4：17.8亿元），业绩同环比大幅下降，低于预期。我们预计公司利润下降主要系因年末对员工年终奖发放幅度超出往年，及22Q4销量下滑所致（销量同比-35%）；单车净利润方面，22Q4单车净利润0.05万元（22Q3：0.90万元；21Q4：0.45万元）；实现扣非归母净利润1.96亿元（22Q3：22.8亿元；21Q4：5.5亿元），对应单车扣非净利润0.08万元（22Q3：0.80万元；21Q4：0.14万元），Q4业绩表现低于预期。
　　▍2023年股权激励计划销量/利润目标更新为160万辆/60亿元。2021年长城汽车基于当时的市场环境和公司状态（2021年全年实现销量128万辆，同比+16%），将股权激励计划中2023年业绩目标为“销量不低于280万辆，净利润不低于115亿元”。2022年由于行业竞争加剧、公司品牌战略实施不利、供应链受限等因素影响下，全年汽车销量为106万辆，同比-17%，在此情况下，2023年280万辆的目标已然过高，无法达到内部激励的效果。2022年12月31日，长城公告将2023年业绩目标下调为“销量不低于160万辆，净利润不低于60亿元”，下调后更切合实际的目标有望对内部员工起到切实的激励作用。
　　▍利润基盘来自皮卡+坦克，销量增长看哈弗新PHEV产品和新能源独立渠道。2023年公司以拼市场规模和品牌认知为目标，助力整体新能源转型。从整体利润来看，皮卡+坦克构成公司主要利润基盘；而销量上则重视打造价格竞争力以实现冲量，我们预测未来销量增长将集中于哈弗新能源PHEV的放量状况，2023H1公司预计上市大狗PHEV以及新一代哈弗H6混动和燃油产品。在渠道端，公司针对哈弗推出独立产品渠道网络，截至2023年1月底已有超过530家经销商响应独立产品渠道建设。此外，2022年全年公司海外销售超过17万辆，欧拉、WEY携好猫、摩卡出海上市，全力打造全球明星大单品和“三纵一横”全球市场格局，出海前景广阔。
　　▍风险因素：购置税减免退坡、新能源车型补贴退坡影响行业销量；公司新车型发布时间低于市场预期；公司新车销量不达预期；芯片紧张影响公司生产；终端市场爆发价格战。
　　▍投资建议：公司2020-2021年曾凭借欧拉、WEY两大新能源品牌的布局在自主品牌新能源转型中处于阶段性的领先位置，但2022年公司受限于物料、品牌战略推进不及预期，销量明显下滑，业绩不及预期。考虑到2023年依然是竞争加剧的环境，公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的事实，将在2023年加大营销投入支撑新能源转型，我们下调2023/24年EPS预测至0.87/1.01元（原预测为1.15/1.37元）。参考过去3年公司港股PE中枢约17倍，给予公司2023年港股17倍PE，下调目标价至15港元（原为20港元）。AH溢价长期存在下，过去3年公司A股PE中枢约为45倍，我们给予长城汽车（A）2023年45倍PE，下调目标价至39元（原为47元）。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。