海通国际-卫龙-9985.HK-首次覆盖：高端化持续进行，2023年有望享受提价红利-230204

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　　家族持股比例高，股权稳定，新聘总裁孙亦农推进高端化战略。公司曾成功将辣条品牌化、高端化，在辣条品类中实现了差异化竞争。刘卫平&刘福平兄弟持股比例极高，占比约81%。卫龙上市前仅进行过2021年一轮融资，一级市场投资人占比约13%，股权基本全部为家族持有，股权结构集中，持股稳定。高管团队基本均为家族成员，分管集团业务、研发、财务、供应链等重要部门，于业内有12-21年左右的经验。同时家族成员均极为年轻，年龄在36-44岁。孙亦农2021年9月上任卫龙总裁，持续进行高端化战略，其于可口可乐、银鹭等拥有丰富管理经验。
　　卫龙是辣条行业领导者，有望抢占市场份额。因口味多样、需求分散而可选，休闲食品易出现“大行业、小公司”，但卫龙是调味面制品/辣味休闲蔬菜制品细分市场的行业龙头，调味面制品/辣味休闲蔬菜制品的市场规模分别为455/265亿元，2021至2026年预计增速分别为9%/17%。调味面制品市场CR5仅为19.3%，而卫龙市场份额就高达14.3%位居第一，远高于第二名的2.4%、第三名的1.3%。近日辣条行业标准《调味面制品行业标准》（QB/T 5729-2022）出台，行业整体日趋规范，有利于龙头获取市场份额。卫龙蔬菜部门中的大单品魔芋爽持续放量，验证了公司的跨品类能力。蔬菜制品部门2018-2021年收入CAGR为77.4%，远高于其他部门。同时，从疫后修复角度来看，疫情后消费力将有所恢复，利好可选品类，卫龙渠道较为依赖此前受压制严重的商超及学校渠道，有场景修复的弹性。
　　高端化持续进行，2023年有望享受提价红利。2022年四五月公司对辣条全线产品价格提高20%以上，根据调研情况，目前出厂口径的毛利率已达将近45%。但大幅提价后掉量问题较为严重，短期内终端进货意愿较差，销量下降幅度超过价格增长幅度，导致收入承压。但目前销量环比有所恢复，下降幅度已经逐步收窄。主要因为年轻消费者价格敏感度较低，提价后卫龙的动销仍然较好，因此渠道进货积极性重新提高。成本端来看，2022年各项成本亦上涨，而2023年成本有望下行或企稳，增厚毛利。费用端来看，公司曾借力白色包装产品持续自控渠道，并对经销商全面审评汰换，目前渠道精耕持续进行中，对终端掌控力度加大。虽然长期来看对品牌与渠道建设的费用有所加大，但若提价红利显现后，费用率仍在可控范围内，且有助于公司巩固长期的竞争优势。
　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2022-2024年营收分别为48.0/57.6/66.0亿元，归母净利为1.6/10.3/12.4亿元，预计2022-2024年EPS分别为0.07/0.44/0.53元。参考可比公司2023年PE平均值为24.7倍，考虑到公司成长空间或有限，给予卫龙2023年23倍PE，对应目标价为11.8港元（1HKD=0.8554CNY），首次覆盖给予“中性”评级。
　　风险：销量恢复不及预期、竞争加剧、零食行业渠道变革