长江证券-消费者服务行业：长江消费海外复盘系列之Shake Shack，餐饮新消费品牌的AB面-230204

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　　Shake Shack：餐饮新消费明星品牌
　　Shake Shack或许是近几年餐饮消费赛道中最接近“星巴克神话”的品牌，高质高价、精致时尚、网红属性是“绿汉堡”的标签；尤其是疫情时期，无论是纽约还是上海，在一些公众新闻中Shake Shack甚至被抽象为衡量都市生活品质的流行符号。而从资本角度来看，自2015年纽交所上市至今，公司作为“大品牌、小公司”，资产稀缺性与成长潜力维持了总体高估值；但市场预期也并不平稳，股价起落间，近几年出现数次股价翻倍的机会，但最终如今股价又来到低位，较上市时增幅不明显。我们研究Shake Shack，即是研究一个更成熟更发达的消费市场如何理解一个纯正的“新消费”标签，估值与预期在哪些节点发生了变化，中产精品“生活方式”类品牌走出都市、下沉扩张时能总结出怎样的模型演变规律，并以此作为国内市场参考。
　　新消费的A面：品牌成长的“想象力”
　　本章着眼于描绘Shake Shack作为餐饮“新消费”明星品牌“光鲜亮丽”的一面：超越餐饮领域的品牌影响力，以及市场对其成长性的估值逻辑。上市之初，Shake Shack便创造性地提出了品牌的定位概念，“Fine Casual（精品休闲）”：1）灵感驱动，融合传统经典与时尚创新的产品菜单；2）高举高打，具备特殊时尚文化影响力的选址思路；3）敏锐网感，打造潮流符号与生活方式。强大的品牌影响力之外，二级市场亦欣喜于公司上市之早、体量之小，似预示着长期不可限量的成长潜力，上市时市场对于中期开店空间几乎没有太多质疑：1）虽是“新消费”却是“老需求”，美式餐饮对于汉堡薯条类产品的需求是直觉即可验证的；2）本土市场发展珠玉在前，有许多快餐、休闲餐品牌可侧面验证空间假设；3）海外代理模式现金流特征好、净利润水平高，核心合作伙伴均为星巴克代理商——因此，二级市场流通盘远小于投资者对远期空间的预期，估值水位极高，单店估值超过5千万美元，体现了典型的“新消费”估值特征。
　　新消费的B面：“高估值魔咒”的捧杀
　　本章聚焦Shake Shack估值回归，迈入中长期发展时的基本面表现与资本预期调整。美国二级市场对于Shake Shack经营财务表现的一种常见评价是，经营及财务模型随门店网络扩张而持续“衰变”；而通过对公司上市后直营门店模型的成长质量进行立体分析，本报告认为：综合来看，Shake Shack门店模型所谓的“衰变”是可预见的客观规律，“精品休闲”概念走出大都市后短期无法从下沉扩张中取得规模效应是一种必然，市值波动体现了不同阶段投资者的预期变化，短期内公司无法从基本面消化早期的高估值，于是疫情形势等β情绪面因素更易触发这类标的股价的大幅波动，出现“远多短空”；公司近几年应对更多元复杂的市场环境、以及2020年以来的宏观挑战作出了数字化、改变店型等战略调整，我们认为符合长期发展需要。
　　看好我国餐饮品牌化发展的稳健前景
　　我国餐饮行业经过三年疫情，现已起底反弹迈入复苏轨道；我们期待基本面提振契机提振市场情绪，推动业绩估值双重修复。展望未来，对比美国市场，中国餐饮连锁化率不足20%，仍有提升空间；2016~2018年“消费升级”主题下的热门赛道（例如茶饮、咖啡、甜点、快餐等）发展尚不充分，尚待本土龙头跑出。我们持续看好疫情期间展现出战略变革能力的优秀餐饮品牌，重点推荐平台型餐企九毛九、下沉市场小酒馆品牌海伦司，建议关注奈雪的茶、海底捞等。
　　风险提示
　　1、宏观消费风险；2、公司经营风险；3、行业竞争加剧；4、疫情影响持续。