国泰君安-贵金属研究专题系列一：白银的“宿命”与“反抗”-230203

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　　本报告导读：
　　最近市场看多黄金声音频出的时候，白银这位“幕后的配角”却鲜有人提。有别于市场大多声音，我们在看多黄金的配置价值时，更看好白银的上涨弹性！
　　摘要：
　　相比起耀眼的黄金，白银的“宿命”似乎只能做幕后的配角。金银凭借数量稀缺、稳定等特性，成为世人皆知的贵金属。其中，由于白银的多数特性均不如黄金，“百银不如一金”的观念一直深入人心。包括最近市场看多黄金声音频出的时候，白银这位“幕后的配角”却鲜有人提。但历史回溯来看，在某些特定周期环境中，白银也能“反抗”——跑赢黄金。白银具有贵金属和工业金属的特性，在分析时可拆分为黄金/金银比。其中，白银的贵金属特性，主要跟着黄金走；分析金银比，实际上也是讨论白银的工业属性。美元的时间价格（实际利率）和相对价格（美元指数）分别对黄金、金银比有着非常高的解释力。
　　实际利率：美国经济动能走弱、美联储态度软化的背景下，美债实际利率的下行空间已经打开，黄金配置价值极具凸显，有望创下新高。2022年1季度以来，美国私人部门即将进入“主动去库”阶段，导致经济景气回落加速，这一阶段历史上一般持续2-4个季度。与此同时，美国核心通胀见顶，意味着美联储态度将趋势性软化。伴随着实际政策利率见顶在即，贵金属配置逻辑将更为顺畅。美元指数：美欧基本面预期收敛，进一步拖累美元指数走势。2023年以来，疫情、地缘等因素对欧洲等非美经济造成的冲击，大概率比2020-2022年进一步弱化。若以疫情前的2016-2019年为参考，美元指数可能下探到95附近甚至更低。根据美元指数与金银比的历史关系来看，银价弹性或比金价高出20%以上。
　　供需情况：供给持续受限、需求稳步增长，给银价提供进一步支撑。供给端，白银产能受限依然是中长期问题，未来年均增速维持在3%-5%附近。需求端，主要有两个利好：1）能源转型的大背景下，光伏用银的需求大增，2022年占比已达了12%左右，在2023年有望超过20%，2024年及以后更高。2）防疫优化下，珠宝需求（中国为全球第一大白银首饰消费国，第二为印度），白银首饰消费场景修复带动需求改善，2023年春节假期消费超预期即为例证。
　　走势推演：1季度，“抢跑”的降息预期可能会修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大；2季度、3季度，美国经济衰退验证关键期+降息二次炒作阶段，贵金属价格迎来主升浪，金价到2000美元/盎司以上、甚至创下新高，银价也有望创下2023年新高、反弹到30美元/盎司以上；4季度：金银走势不确定性相对较高，但存在延续涨势的可能，即使回调但幅度可能也相对有限。
　　风险提示：俄乌地缘风险；美国通胀粘性超预期；美联储加息超预期