财通证券-香港交易所-0388.HK-β和α共振，高弹性和高成长并存-230203

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　　β和α共振：港股成交额是港交所盈利的核心驱动因素，成交额可以拆分为港股市值×换手率。因此，影响港股市值和换手率的各项宏微观因素均会影响港交所的经营业绩，我们可以将这些因素总结为β和α两大类。我们认为，当前两类因素有望实现共振。其一，与港股市场表现高度相关的β因素：1）资产端，互联网、金融地产政策好转、经济复苏带动港股上市公司盈利和估值的双重修复；2）资金端，美国加息节奏放缓，海外流动性改善，资金加大权益资产配置。其二，基于港交所自身变化所带来的能够超越市场表现的α因素：1）资产端，通过上市制度改革升级引导中概股回流、新经济企业上市，从而带动港股市场扩容和换手率提升；2）资金端，互联互通持续深化，从而带动港股市场扩容和换手率提升。
　　高弹性和高成长并存：港交所股价与恒生科技指数走势较为一致，且在市场上行期间较恒生科技指数上涨弹性更大，市场下行期间风险更小。核心原因即在于港交所不仅具有与市场交投活跃度高度相关的β属性，还具有自身的α属性。
　　垄断地位决定公司高盈利能力：港交所近十年ROE在20%-30%之间，美国各大交易所ROE在10%左右；EBITDA利润率保持在75%的高位，美国各大交易所在45%-65%之间。领先于同业的盈利能力源于港交所在中国香港地区的垄断地位，港交所已实现现货、衍生品、商品等各类金融产品一体化，协同效应强，已实现交易、结算、托管业务纵向一体化，变现效率高。美国交易所盈利能力水平低即因交易所之间竞争激烈，而且不能涉及股票现货的交易后业务。
　　长期来看估值中枢仍有提升空间：高盈利能力带来高估值水平，港交所的估值水平（近5年中枢41×）在全球各大交易所中仅次于伦交所（近5年中枢45×）。伦交所2021年信息科技服务收入占比已达67%，相较于传统交易所业务，信息科技服务收入确定性强、ROE高，我们认为这是伦交所估值领先的重要原因，也是未来港交所估值进一步提升的重要路径。我们认为港交所有足够的空间、基础、动力提升科技业务收入：1）当前港交所科技分部收入占比仅5%左右，发展空间广阔；2）商业模式决定了交易所是天然的资本市场数据的汇聚中心、技术驱动型平台，因此具备基础去发展数据和科技业务；3）在港交所“连接现在与未来”战略中，港交所预计大数据分析服务需求增长率将达到30%/年，5年内买方机构在另类数据上的支出增长率达650%，因此港交所将推出新的市场和交易后数据供给，同时整合不同平台的数据，为客户提供相应的配套数据分析工具。
　　投资建议：2023年影响港交所业绩的β因素和α因素有望实现共振，我们预计2023年港交所ADT达1562亿港元，同比+25%。在此核心假设下，预计港交所2022/2023净利润分别为99.41/134.83亿港元，同比增速分别为20.7%/+35.6%，当前股价对应23年33×PE。
　　风险提示：港股市场遭遇极端行情持续下跌；海外流动性收紧；上市制度改革、中概股回流、新经济企业上市不及预期。