长江证券-钢铁行业硅钢产业链专题：高端化材料，新时代基石-230203

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　　新能源与高能效，Table_Summary2]高端硅钢材料景气高增
　　在《内生优化——方可无往不利》和《修复之年，起承转合》中，我们深入分析了钢铁行业需改革需求侧，契合制造业转型升级大背景，方可优化内功，稳定盈利下限。硅钢材料作为钢铁行业“皇冠上的明珠”，在能源转换领域发挥着重要作用。伴随新能源需求增长和工业能效升级，景气有望高增。然而，高端产品（高磁感取向硅钢、高牌号无取向硅钢）和低端产品（一般取向硅钢、中低牌号无取向硅钢）的价差逐步扩大，预示细分赛道的景气出现分化。通过梳理高磁感取向硅钢、一般取向硅钢、高牌号无取向硅钢、中低牌号无取向硅钢的需求弹性和竞争格局，优选出更具成长性的赛道。整体而言，高端硅钢材料的需求弹性和竞争格局更为优异。
　　赛道排序：高磁感取向>高牌号无取向>一般取向>中低牌号无取向
　　新能源与能效升级驱动，催生短期硅钢材料盈利整体上行，然而兼具需求弹性和竞争壁垒的赛道，方可实现持续性的盈利，综合来看：高磁感取向>高牌号无取向>一般取向>中低无取向。
　　（1）需求弹性看，高磁感和高牌号硅钢材料下游新能源占比较高，且受益于能效升级，需求弹性更为靓丽：a）火电重启+风光电高增长，催生以变压器为主要下游的取向硅钢的持续性景气，而在政策驱动下，高效节能变压器有望逐步成为市场主流，高磁感取向硅钢更为受益，测算2022-2025年CAGR为18%；b）新能源汽车量增+工业电机能效升级，高牌号无取向硅钢需求有望保持高增长，测算2022-2025年CAGR为14%；c）一般取向硅钢和中低牌号无取向硅钢更具成本优势，主要面向价格敏感、对能耗要求相对较低的下游客户，然而在能效升级大趋势下，市场空间或逐步被高能效产品替代，测算2022-2025年CAGR分别为6%和2%。
　　（2）竞争壁垒看，高端硅钢材料兼具时间、技术、资金高壁垒，龙头优势显著：a）高磁感取向硅钢CR2高达96%，龙头企业具有超过10年的领先身位，吨投资成本接近2万元，龙头企业短期内难有竞争对手，共享景气红利，长期竞争格局最为优异；b）新能源汽车用高牌号无取向硅钢从新建项目到通过认证需6-10年时间，国内完成全车系认证的企业仅宝钢、首钢。尽管部分钢企已经具备生产能力，但认证壁垒高铸下，短期内掣肘行业产能扩张；c）一般取向硅钢市场CR2高达65%，头尾部企业产能利用率相差70%，印证强者恒强格局。然而优质民企和头部钢企联合研发，分工协作（钢企布局前端冶炼，民企专精后端轧制），亦成功占据一定市场份额，并有望向高端市场延拓；d）中低牌号无取向硅钢的技术难度和资金投入相对较低，行业产能的快速扩张使得景气往往难以持续，预期后期进入成本比拼时代，竞争格局相对弱势。
　　投资：“全流程钢企”迈向收获期，优质民企蓄势待发
　　观毕远景，眼光回至当下，我们建议关注在高端硅钢材料具有良好布局的企业：1）宝钢股份、首钢股份为国内唯二能实现全流程生产高磁感取向硅钢，以及通过全车系认证，可供应高牌号无取向硅钢的企业，随着市场空间稳步扩张，逐步迈向收获期；2）华菱钢铁和望变电气通过联合研发，由华菱钢铁供应原料卷，望变电气进行后端轧制加工，从而挺进中高端市场，形成差异化竞争，业绩弹性值得期待。倘若后续实现从半流程到全流程的升级，盈利空间将更为广阔。
　　风险提示
　　1、终端需求大幅波动；
　　2、供给格局剧烈变化