国泰君安-协鑫科技-3800.HK-颗粒硅产能快速扩张，碳足迹优势有望突显-230203

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　　上调至“增持”评级。预计公司2022-2024年净利润分别为141.62、128.49、144.12亿元，考虑A/H股光伏行业估值水平，给予2023年6倍PE，对应目标市值770.9亿元，对应目标价3.32港元。上调至“增持”评级。
　　颗粒硅产能快速扩张，产品工艺持续改善。预计至2022年底，公司已形成颗粒硅产能约14万吨，2023年上半年将继续投放12万吨颗粒硅产能。此外，公司规划徐州4.5万吨西门子改造切换，以及规划呼和浩特10万吨与乌海10万吨项目。公司持续推进颗粒硅产品质量提升，氢跳问题明显改善，P型料下游客户掺杂比例可达30%以上，内部示范拉晶项目掺杂比例可达100%；N型料下游认证提速，施主、受主、碳、金属等杂质指标优异。公司同步规划上游工业硅项目推进，以及布局下游硅片切片、拉晶产能。此外，公司旗下协鑫光电积极布局钙钛矿技术。
　　颗粒硅电单耗优化明显，碳足迹差异化优势有望突显。公司颗粒硅采用硅烷流床法工艺生产，较行业主流的西门子法，电单耗显著下降，成本优势明显，且适用于连续直拉单晶工艺。当前国际市场对光伏产品碳足迹要求提高，而光伏产品的碳排放量主要源于多晶硅的生产耗能，其中电力消耗是主要的碳排放源。颗粒硅因电耗较低，碳足迹差异化优势有望体现。
　　催化剂。供应链长单签订、下游颗粒硅验证进展顺利。
　　风险提示。海外疫情影响光伏装机的风险、意料之外的技术故障影响。