长江证券-建筑与工程行业：再提中国特色估值体系，重视低估值建筑央国企修复机会-230203

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　　事件描述
　　 2月2日证监会召开2023年系统工作会议，提及“推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”。
　　事件评论
　　特色估值体系在去年首次提出，深刻把握我国的产业发展特征，助推国企改革。2022年11月，证监会易会满主席在金融街论坛年会上提出要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。此后在去年年底上交所制定新一轮央企综合服务相关安排，提及“服务推动央企估值回归合理水平”。今年2月2日，召开2023年系统工作会议，提及“推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”。再提特色估值体系，其积极意义或在于继续鼓励和推动国企改革，完善资本市场定价框架。
　　长期以来，建筑板块估值较低，我们认为可能包括以下原因：1）从全生命周期角度来看，建筑行业目前处于周期顶部向下阶段，未来存在增速下调甚至负增长的潜在可能性，资本市场不愿赋予过高估值；2）行业偏“量”的逻辑，少了“价”的变化，导致关注度不高，建筑行业的商业模式主要是根据订单大小收取服务费，由于行业竞争激烈，毛利率难以提升，只能靠多承接订单拉动增长，相比部分量价均有的行业，显得缺少弹性；3）在当前的商业模式下，部分建筑企业经营杠杆较高，应收款与现金流较差，盈利质量承压。
　　建筑央企（部分基本面优秀的地方国企）作为经济的重要支柱，基于自身经营韧性和政策新机遇，今后建筑央企估值仍有提升空间：1）基本面上：①短期来看，在当前消费尚未充分释放、出口低景气运行、房地产投资下行态势持续的经济大环境下，基建支撑经济增长作用仍凸显，或将保持相对高位，而建筑央国企是基建中的主力军和排头兵。②长期来看，一是随着市占率的不断提升，央国企收入利润增速稳定，自身经营韧性强；二是中小企业出清带来的行业竞争趋缓，以及相较传统业务具有更高毛利的新业务开拓，都带动了央国企毛利率回升，盈利水平有保障；三是随着国企改革的深入推进和股权激励计划，央国企管理规范化、科学化水平不断提升；四是传统建筑板块体量虽已进入增长瓶颈阶段，但“双碳”政策和“一带一路”倡议使建筑行业涌现新机会。2）对社会的正外部性贡献：一方面，央国企积极承担社会责任，最大限度地创造经济、社会和环境的综合价值，在节能减排、社会公益、脱贫攻坚、抗疫救灾等方面皆发挥先锋作用。另一方面，央国企深度参与国家重大战略、规划的设计和执行工作，发挥了龙头带动作用，其通过参与国家战略，可以充分放大自身工作效果，产生杠杆效应，为社会带来更大贡献。
　　央国企基本面边际向好，在经济中的重要性持续提升，近期迎来多重利好，宜关注板块估值修复行情。2023年，伴随基建稳增长持续推进、“一带一路”倡议步入第10年、新一轮国企改革开局之年、以及后疫情时代经济逐步修复，基本面持续向好的央企和部分地方国企有望迎来估值回升，可关注中国建筑等建筑央企、部分地方建工企业、部分路桥国企、以及北方国际等多家国际工程企业。
　　风险提示
　　1、政策推进不及预期；
　　2、疫情大幅反弹。