中信证券-网易~S-9999.HK-2022年四季度业绩前瞻：核心业务保持稳健，重点游戏储备丰富-230203

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　　我们预计22Q4核心业务层面保持稳健，预计公司收入同比增长4.3%，Non-GAAP净利润预计同比下滑24.3%，但主要系公司去年同期产生16.28亿元较高投资收益所致。公司经典游戏保持稳健运营，同时《蛋仔派对》表现超预期。公司未来游戏管线丰富，重点产品包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外版预计Q2上线）、《逆水寒》手游（已获发版号，研发进度偏后期）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》等储备，有望持续突破国内海外市场并贡献业绩增量。有道智能设备和网易严选双十一购物节期间表现良好，同时云音乐在用户、版权、社交等维度保持良好发展。网易基本面稳健，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力，维持“买入”评级。
　　▍22Q4业绩前瞻：我们预计公司22Q4实现营收254.17亿元，同比+4.3%；毛利率55.3%，同比+2.3pcts。预计22Q4公司销售/管理/研发费用率分别为15.8%/4.9%/15.8%，同比+2.3/+0.1/+0pcts。预计22Q4公司实现Non-GAAP归母净利润49.91亿元，同比-24.3%，净利润预计同比下滑主要系公司去年同期产生16.28亿元较高投资收益所致，核心业务层面保持稳健。
　　▍我们预计22Q4网络游戏营收179.92亿元，同比+3.4%。我们预计公司22Q4网络游戏业务（不含增值服务）实现营收179.92亿元，同比+3.4%；其中手游/端游营收分别预计为126.29/53.63亿元，同比+6.3%/-2.8%，其他增值服务营收预计为14.35亿元。《梦幻西游》等经典产品保持稳健表现，同时《暗黑破坏神》等新游贡献业绩增量，我们预计报告期内公司游戏业务有望保持稳健。此外，《蛋仔派对》的异军突起充分彰显网易强劲的游戏运营能力，《蛋仔派对》上线半年后于12月成功爆发，跻身并保持在iOS免费榜排名首位，同时iOS畅销榜排名不断攀升至春节期间的第3位，凭借充分的运营、强社交性和UGC拓展自由度驱动游戏表现超预期，有望于2023年持续贡献业绩增量。产品储备方面，公司未来游戏管线丰富，重点产品包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外版预计Q2上线）、《逆水寒》手游（已获发版号，研发进度偏后期）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》等储备；获发版号的产品储备还包括《超凡先锋》、《巅峰极速》、《大话西游归来》、《全明星街球派对》、《幻想生活》（进口）、《突袭：暗影传说》（进口）等。此外，公司持续引入多名国际知名制作人和海外工作室，这些3A级产品有望在2024、25年前后进入收获期陆续落地并贡献中远期业绩增量。
　　▍我们预计22Q4在线教育营收13.72亿元，同比+2.9%。我们预计在线教育业务保持稳健，公司持续加强在学习产品、STEAM素质教育、成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展。智能设备业务持续提升产品力和扩充产品矩阵，根据有道战报，双十一期间公司天猫/京东/抖音品牌销售额突破1.2亿，同比+88%，并取得京东和天猫电子词典类目销售冠军，取得强劲表现。
　　▍我们预计22Q4云音乐营收23.06亿元，创新业务营收23.12亿元，整体同比+9.1%。我们预计22Q4公司云音乐用户规模和活跃度有望保持稳健水平，同时用户音乐付费水平有望持续提升。版权方面，公司取得包括与相信音乐（五月天、李宗盛等）达成版权合作、与日本Avex续签版权合作等进展。社交娱乐方面，公司拓展产品矩阵，包括妙时、声域等音乐社交App。我们看好云音乐业务的长期增长和边际改善趋势。网易严选双十一购物节期间各渠道销售和Pro会员规模持续增长，在宠物、家居、家清等优势品类取得亮眼表现，随着网易严选不断提高产品质量和SKU，我们预计销售额和用户规模有望保持增长。
　　▍风险因素：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；公司海外游戏业务拓展不及预期风险；公司在线教育业务发展不及预期风险；公司创新业务发展不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计22Q4核心业务层面保持稳健，预计公司收入同比增长4.3%，预计Non-GAAP净利润同比下滑24.3%，但主要系公司去年同期产生16.28亿元较高投资收益所致。公司经典游戏保持稳健运营，同时《蛋仔派对》表现超预期。公司未来游戏管线丰富，重点产品包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外版预计Q2上线）、《逆水寒》手游（已获发版号，研发进度偏后期）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》等储备，有望持续突破国内海外市场并贡献业绩增量。有道智能设备和网易严选双十一购物节期间表现良好，同时云音乐在用户、版权、社交等维度保持良好发展。根据公司未来游戏产品排期等经营情况，我们调整公司2022-2024年Non-GAAP持续经营净利润预测至229.9/240.9/269.8亿元（原预测为234.9/246.1/283.2亿元），当前价对应17/16/15x Non-GAAPPE（Per ADR）。网易基本面稳健，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。作为国内头部游戏公司，参考腾讯控股、动视暴雪、TakeTwo、EA、中信证券行业分类下游戏板块等中美可比公司【腾讯控股基于中信证券研究部传媒组预测，中信证券行业分类下游戏板块基于万得一致预期市盈率（2023年，整体法剔除负值），其余基于汤森路透一致预期】2023年平均估值15-22x PE，给予公司2023年19x PE，对应美股（NTES.O）目标价105美元/ADR，维持“买入”评级；对应港股（09999.HK）目标价165港元，首次给予“买入”评级。