中泰证券-1月专项债投向观察：用作资本金比例小幅提高-230202

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　　2023年提前批专项债额度下达时间较早，而且限额相比2022年大幅增加，今年1月份新增专项债发行量达到4912亿元，意味着稳增长压力下专项债发行节奏继续保持前置，这点在我们此前报告《利率债供给压力大吗？》中已有详细分析。此前财政部多次强调今年适当扩大专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，似乎意味着专项债使用方面的限制将有所放松，支持领域明显“泛化”。我们基于此前报告《从专项债投向看基建》的研究方法，更新统计了1月份新增专项债的使用情况，底层项目信息来源于企业预警通的专项债项目统计库。
　　前三大投向占比稳定。13个重分类中，1月份占比超过5%的有5个，和2022年相比差异不大。排名前三位的仍然是市政和园区（34.2%）、保障性安居工程（15.4%）和社会事业（15.0%），合计占比达到64.6%，和2022年全年（64.7%）基本持平。对比2022年，占比变化较大的主要有5个投向：铁路&轨交占比上升2.3个百分点，能源&物流占比提高1.2个百分点，社会事业、其他交通、收费公路等降幅皆超过1个百分点。此前提前批申报工作中监管部门明确专项债在原有9大领域投向基础上新增新能源和新基建投向，但1月份能源&物流投向占比仅3.1%，新基建为0.5%，表明相关项目储备可能并不充足。
　　投向基建领域占比变化不大。基于我们的重分类方法，把市政和园区、其他交通、铁路&轨交、收费公路、农林水利、生态环保、能源&物流等7个项目分类界定为基建投向。1月份新增专项债有3127亿元用于基建领域，略小于去年同期（3287亿元），占新增专项债比重达到63.9%，延续2020年以来的平稳态势。考虑到2021年四季度有约1.2万亿专项债资金结转至2022年使用，意味着从同比角度看，今年一季度专项债资金对于基建投资资金来源的贡献可能有所下降。
　　专项债用作资本金比例仅小幅提高。1月份专项债用作项目资本金的比例为7.3%，虽然上升至近年来峰值水平，但较2022年仅小幅提升0.5个百分点，仍显著低于各省占比不超过25%的政策红线。此前监管部门明确，可用作项目资本金的领域在原有10个领域的基础上增加新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施3项，但从1月份实践看，政策效果并不明显。分行业对比看，专项债作资本金的模式仍主要应用于交通运输领域，占比较高的包括：铁路&轨交（47.8%）、收费公路（40.3%）、其他交通（14.6%）、农林水利（6.0%）等。相比之下，能源&物流投向占比为1.0%，市政和园区占比仅0.7%。
　　各省专项债使用情况差异较大。从1月份新增专项债发行量排名前三的省份对比看，占比最高的投向都是市政和园区，但广东用于铁路&轨交、农林水利投向的专项债占比更高，山东、河南则重点向保障性安居工程、社会事业等投向倾斜。项目分布差异导致三省专项债用作资本金的占比差别较大，广东高达15.3%，山东为8.6%，而河南仅为0.3%。
　　专项债使用难“泛化”，基建发力关注政策性金融工具。从目前跟踪信息看，今年以来专项债投向和用作资本金领域相关的政策放松尚未带来实际使用层面的“泛化”，从主要投向、各分项占比、用作资本金比例等维度看和2022年基本一致。相比于投向领域限制，项目收益持续下滑、地方隐性债务监管等因素可能是专项债投资拉动作用的关键约束。如果专项债投向基建领域占比和杠杆作用不出现明显提高，由于去年一季度基数较高（考虑结转因素后），同比角度看专项债资金对于基建的拉动作用可能弱化，基建增长的弹性预计主要来自基础设施基金和相关配套贷款的投放使用情况。
　　风险提示：数据更新不及时及提取失误风险；专项债项目信息披露不全；专项债发行使用政策出现较大调整等。