中航证券-非银金融行业：全面注册制正式启动，券商显著受益-230202

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　　事件: 2月1日晚，证监会发布公告称，全面实行股票发行注册制，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见，三大交易所也同步发布配套规则征求意见稿。
　　点评:
　　此次制度安排覆盖沪深交易所主板、新三板基础层和创新层以及已实行注册制的科创板、创业板和北交所，重中之重是上交所、深交所主板。改革后主板突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。此前创业板、科创板和北交所各自有较为鲜明的定位，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业，北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。成熟大型企业，以及金融、房地产等被列入负面清单的行业直接融资渠道不够畅通，而此次全面注册制的落地，预示着我国多层次资本市场构建基本完成，多层次资本市场体系将更加清晰，我国金融机构服务实体经济实力显著提升。
　　具体来看，本次改革对资本市场各个环节有什么影响:
　　1、.上市环节:注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性广]槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透。
　　点评:根据创业板核准制发行效率和注册制发行效率对比来看，注册制改革最显著的益处在于将有效缩短审核周期，大大提升了股票上市发行效率。直接提升了实体经济融资效率和券商投行盈利能力,打开资本市场与实体经济的“双赢”局面。长期来看，利好资本市场高质量发展,公司上市效率的提升意味着可配置资源的增加，激发券商等金融机构资产配置能力和产品研发能力的提升,进- -步推动财富管理相关服务能力的提升。服务功能的完善和产品序列的丰富有望吸引居民财富向权益市场转移,激发市场活跃度的提升。
　　2、发行环节:完善新股询价定价机制，以询价定价为主体,直接定价为补充的定价机制，允许主板、科创板采取直接定价方式，询价对象新增期货公司。
　　点评:市场定价效率显著提升,新股定价更加市场化,破发率或继续上行。根据iFIND数据统计显示，2020年至今,破发股票共162只，其中137只是注册制上市，占总注册制上市股票的14.67%，25只是核准制上市，占核准制上市股票总量的5.4%。可以看出，发行节奏偏快，以及由于新股缺乏活跃市场导致询价定价与市场价格出现偏差，导致注册制环境下新股破发比例远大于核准制。这也会倒逼券商提升研究能力和定价能力。同时,本次改革同意主板使用直接定价的方式,也增强了券商与询价对象之间的价格博弈，市场化程度进一步加深。
　　3、交易制度:此次改革对主板交易制度进行了3方面的改革:-是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首8即可纳入融资融券标的,优化转融通机制。同时,对两项制度未作调整。-是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。二是维持主板现行投资者适当性要求不变,对投资者资产、投资经验等不作限制。
　　点评:交易机制更加市场化和便利化，市场价格博弈更加充分,企业估值也将更加合理，有增强新股的流通性和大额交易对个别股票价格的冲击。
　　4、退市环节:建立常态化退市机制，简化退市程序,完善退市标准,退市力度明显加大。
　　点评:退市规则更加完善,壳资源价值不再，促进企业优胜劣汰,提高上市公司质量，重塑良性资本市场生态。另一方面，结合更加高效的发行制.度,市场供需改变,企业估值将更加合理,特别是中小企业,估值将逐渐接近成熟市场。
　　5、监管环节:再次强调加强事前事中事后全过程监管,坚守板块定位,压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任。
　　点评:全面注册制的落地绝不意味着上市审核质量要求的放松，相反,对券商等中介机构的信息披露、风险监控等能力提出了更高的要求。
　　聚焦券商板块，本次改革对于券商各项业务有什么影响:
　　1、投行业务:全面注册制对券商而言最直接的影响是可以增厚投行业务利润。根据WIND数据统计显示，截至2月1日，IPO审核处于推进状态的公司共有854家。其中，深证主板122家，上证主板172家，北证85家，创业板330家，科创板145家。同时,根据WIND数据统计的保荐机构在审及新增项目统计显示，2022年-2023年2月1日,83家券商在审项目合计1181件，合计新增项目1313件。其中,中信证券在审项目87件,新增项目129件，均位居行业第一，项目储备2-5的券商分别为海通证券、中信建投、中金公司、华泰证券,均为优势显著的头部券商。另- -方面，部分特色化中小券商同样表现出色,如国金证券、开源证券等,项目储备位居行业前十。全面注册制的落地直接提振券商投行业务,项目储备丰富的券商优势明显。
　　除此之外,全面注册制的落地对券商投行的经营模式带来重大变革,推动投行转型。投入方面,注册制不仅仅关注券商的承销能力,还对其定价能力、研究能力、部门协同等综合实力提出了更高的要求。产出方面，注册制下，投行也不仅仅能为券商提供承销保荐费用收入,还为券商带来跟投等新的盈利渠道。根据iFIND数据统计显示，截至2月1日,503只科创板上市的股票中,367只实现浮盈,券商跟投合计实现浮盈2016.77亿元(假设全部跟投项目到期未赎回)。根据凤凰网统计，近九成保荐机构跟投处于浮盈状态。值得注意的是，证监会表明此次改革主板不实施保荐机构跟投制度,维持科创板、创业板现行跟投机制。也就是说，目前跟投收益仍以科创板和创业板为主。
　　同时，主板上市公司以体量偏大的蓝筹公司为主，上市公司类型也更加多样,此类公司在信息披露、价值评估等方面的难度更大，相对的如果与券商建立长期关系,其带来的业务增:量也非常可观，因此投行此时不仅作为通道业务,更是为公司财富管理等其他业务吸引大量高净值客户的入口，为企业提供投融资、市值管理、资产配置等全生命周期服务。投行业务优势辐射至其他业务。总而言之,注册制推动投行业务由原来的“通道型”业务向“大投行”模式转型,对综合实力的要求更高,预计投行马太效应将进一一步加剧。
　　2、机构业务:全面注册制改革推动发行以及退市效率的提升,一方面可选标的更加丰富，投资所需的信息量同样增加，另- -方面壳资源价值不再,投资风险加剧。因此对投资者的信息收集处理能力、研究分析能力等综合实力要求更高，个人投资者投资难度增加，财富将涌入专业化程度更高的机构投资者,机构客户的数量和业务规模有望呈现出持续增长的态势,为券商带来的新的业绩增量。
　　3、财富管理业务:除了两融业务标的扩充，有望带来业务增量和业绩增长。此外，在高净值客户资源扩充、可配置标的丰富等方面间接受益于全面注册制改革。
　　投资建议:全面注册制利好政策落地,叠加市场持续企稳回升,券商迎来新的发展机会，投行、信用、经纪等业务显著受益,景气度提升。建议重点关注行业三大主线: - -是投行项目储备丰富、定价能力强的券商,如中信建投、中金公司,二是经纪业务及两融业务市占率较高或规模显著扩张的券商,如东方财富、华泰证券;三是机构化业务规模增长带来的发展机会，重点关注机构业务牌照齐全、资金实力充足的低估值龙头券商，如中信证券、华泰证券。
　　◆风险提示:权益市场波动外部市场风险加剧