华创证券-【债券深度报告】2022年信用债市场违约年鉴-230202

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　　本文旨在通过不同视角的中观、宏观违约数据分析进行2014-2022年违约率及回收率测算，以期为信用策略制定提供数据参考，同时汇总分析主体违约因素，为投资者进一步识别信用风险提供启示。
　　2022年信用债市场违约总结：1、2022年违约事件主要围绕民企地产展开：在三条红线政策的持续影响下，高杠杆的民企地产融资持续受限，现金流断裂后出现大规模违约，同时开工率下降带动市场信心不足，销售端需求收缩造血能力受损，发生大规模集中违约；2、制造业民企违约数量大幅降低：伴随2018-2021弱资质制造业民企的快速出清，2022年度首次违约的制造业主体较少，且多在一年之前即有偿债能力下降的明显迹象，信用债违约在预期之内，由于民营企业发债主体锐减，违约潮短期内或难再现；3、国企、城投无公开债违约，但估值波动风险值得关注：在2022年宽信用的环境之下，国企、城投融资额占比持续增长，公开债信用环境得以维持。但部分弱资质国企存在商票违约、非标违约等情况，2023年风险是否会传导到标债，或是引发较大的估值波动值得关注。
　　各年度违约情况：从违约数量及金额来看，2022年首次违约主体的数量及违约金额均有所上升，2022年中小型民营房企大面积违约，同时其发行的中资美元债违约增加；从券种来看，违约债券依然以公司债为主，其次为中票与短融，定向工具与企业债违约数量较少；从主体性质来看，2022年无国企违约；从行业分布来看，违约数量前五大行业分别为房地产、综合、化工、建筑装饰、商业贸易，2022年房地产行业违约主体最多；从区域分布来看，违约数量前五大区域分别为北京、山东、广东、上海、江苏。
　　各年度违约率统计：总体来看：2022年民企违约率大幅上升，主要是受民企地产接连违约的影响，国企实现零违约，考虑到目前市场上的存量民企弱资质明显少于之前，且疫情过后经济修复的主线任务下须维持“宽信用”环境，民企大规模违约情景短期内或将难以再现；从票面利率来看，2022年样本加入后产业债更加严格遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系，发行时票面利率大于7%的违约率上升幅度最大；从主体性质来看，上市公司较非上市公司违约率更低，但差异有所缩小；从评级分布来看，发行时主体评级越低，对应债券违约率越高，相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企。
　　违约后回收率情况分析：1、综合维度：纳入2022样本后回收率整体仍偏低，2018年以来违约债券多数尚未实现回收，违约后第二年回收概率最大，其后基本呈现逐年降低的趋势，五年之前的违约主体继续偿还概率极低。2、所有制维度：截至2022年国企违约回收率为6.58%，优于民企回收率4.63%，二者差距较2021年进一步拉大。3、券种维度：短融和定向工具回收率较高，私募债与一般公司债回收率较低，与其发行门槛相对更低、产业债发行主体占比高、发行范围有限、涉及相关资金利益方较少等因素有关。4、地区与行业维度：回收率与区域违约金额、地方政府支持因素高度相关，河南、陕西、黑龙江、内蒙古和吉林回收率较高，呈现违约额较小的共同特征；行业逻辑并不是主导债券偿还的核心逻辑，回收率高的均为违约主体较少、违约率较低的行业，2022年以煤炭为代表的资源型行业违约后回收率明显提升。
　　2022年违约案例特征总结：2014年以来，经营活动违约因素占比逐年下降，2020年起再次回到较高水平，2022年外部环境变动成为影响经营活动的主要因素；实质违约前普遍存在再融资困难，同时投资激进因素占比攀升。具体来看，2022年违约主体有以下特征：1、实质违约前发生展期频率升高；2、账面上现金总额大，但无法偿还到期债务情况较为常见；3、部分主体少数股东权益高企；4、违约事件发生过程中，还出现了因被申请“清盘呈请”而导致美元债违约的情况。
　　风险提示：
　　信用风险事件超预期，市场政策超预期