中邮证券-天坛生物-600161-公司迎来浆站+产能双增长，盈利能力有望全面改善-230202

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　　国资背景的血制品企业龙头
　　公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一，公司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先。公司的实控人国药集团、控股股东中国生物具备强大的综合资源优势。公司于2017年剥离疫苗业务相关资产，集中优势资源专注血液制品的研发、生产，目前是国内血制品企业中产品线最丰富的厂商之一。
　　双重禀赋保证原料血浆供应，去库存周期中优势凸显
　　公司具备行业政策壁垒+自身国资背景双重禀赋。与欧美地区相比，国内血制品行业的集中度依旧有待提升。为保证血制品供应过程的安全性，政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面对血制品行业的监管在不断完善，有助于推动血制品行业规范性、集中度不断提升。在此环境下，公司的国资背景使其在新建浆站和新药申报等方面拥有显著差异化优势。供需两端看，2023年国产血制品市场可能进入去库存周期。公司由于在手浆站数量有差异化优势，采浆量弹性较大，在去库存周期中优势凸显。
　　工艺改造+新品研发改善盈利能力
　　血制品产品的吨浆利润贡献情况是：凝血因子类＞免疫球蛋白＞白蛋白。公司产品与同类竞品相比，1）白蛋白存在量、价双重优势。公司大部分规格的白蛋白产品中标价均高于平均价。批签发量占比接近10%，处于国产产品中的领先地位。2）静丙同样拥有显著的量、价优势。公司大部分静丙产品的最新中标价接近或高于行业均价，其中1.25g/瓶规格的产品公司拥有最高中标均价。批签发量占比在静丙市场快速扩张的环境下保有了26%的行业最高市占率。3）公司的人凝血酶原复合物产品上市后快速放量。2022年，批签发29批次，同比+107%，市占率提升至11.2%。4）注射用重组人凝血因子VIII完成成人及青少年（≥12岁）人群的临床试验并获得总结报告。5）在破免市场，公司产品定价接近行业平均水平；以批签发批次数计算，2022年，行业总量小幅增长的同时，公司市占率有所提升。
　　业绩弹性：采浆量×血浆利用率×市占率×血制品价格×净利率
　　公司业绩即将在多个维度迎来超过行业平均水平的增长。1）采浆量提升：公司在手浆站数量领先，国资背景促进新浆站获批，未来两年可能迎来浆站许可证集中获批；2）血浆利用率提升：公司不断进行工艺改造、产能建设以及新品研发；3）市占率提升：积极拓展销售终端；4）血制品价格提升：供求紧平衡的环境下突发性供给紧缺或能推高院外定价；5）净利率提升：高吨浆利润产品放量。
　　盈利预测
　　我们预测公司2022/23/24年营收为42.66/50.16/59.09亿元，同比增长3.73%/17.58%/17.81%；归母净利润为8.78/10.23/12.15亿元，同比增长15.54%/16.52%/18.72%；对应PE为44/38/32X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场推广不及预期的风险；临床试验进展不及预期的风险；新浆站建设进度不及预期风险；其他可能影响公司正常生产经营的风险。