国海证券-美团~W-3690.HK-2022Q4业绩前瞻：外卖场景修复明显，关注到店恢复及竞争影响-230202

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　　主要财务指标前瞻：我们预计美团2022Q4实现总营收596亿元（YoY+20%，QoQ-5%）；核心本地商业营收431亿元（YoY+16%，QoQ-7%），其中餐饮外卖业务预计营收322亿元（YoY+23%，QoQ-4%），经营利润率13.2%（YoY+6.5pct）；闪购业务预计营收32亿元（YoY+57%），经营利润率-14%（YoY+7.0pct），到店酒旅业务预计营收76亿元（YoY-13%，QoQ-20%），经营利润率42%（YoY-2.7pct）；新业务预计营收165亿元（YoY+32%，QoQ+1%），经营利润率-41%（YoY+37pct）。
　　用户情况前瞻：我们预计美团2022Q4交易用户数达到6.9亿，较上一季度增长约290万，预计2022Q4活跃商家数达到950万，较上一季度增长约20万，主要由于1）美团优选等创新业务持续在下沉区域的拉新推动；2）即时零售需求增加，预计美团买菜/美团闪购平台用户数不断提升；3）活跃商家数受益于疫情管控放开，稳步复苏增长。长期我们仍看好伴随公司核心业务的深耕细作，高质量用户占比以及活跃商家数都将会继续稳步提升。
　　核心本地商业—餐饮外卖业务：2022年12月外卖场景修复明显，Q4季度盈利持续稳健。我们预计2022Q4餐饮外卖业务营收同比增长23%至322亿元，GTV同比增长17%至2,211亿元，经营利润率同比上涨+6.5pct至13.1%，主要源于：1）10/11月外卖单量受疫情管控影响较大，需求减少同时商户歇业增多，预计单量同比增速分别阶段性放缓至7%/4%；12月外卖单量受益于疫情管控放开以及感染达峰后的逐步常态化，办公及住宅场景订单需求恢复，预计单量同比增速恢复至16%，进一步拉动2022Q4外卖整体单量增速修复，预计同比提升11%至43亿笔；2）利润端来看，预计2022Q4单均OP约0.98元/单，同比改善显著，环比略有下降，主要源于①单均骑手成本短期受冬季季节性补贴以及防疫性成本的增加，预计Q4环比提升至7.5元/单；②单均补贴预计Q4环比增加，适当补贴以刺激单量增长。长期我们坚定看好外卖业务的核心商业壁垒和社会价值，平台通过不断丰富品类场景渗透更多新用户同时提频增效，也有望通过持续改善费率结构、推广营销服务、降低单均补贴等方式改善单均盈利，稳步实现长期业务目标。
　　核心本地商业—到店、酒店及旅游业务：2022Q4季度线下到店酒旅恢复仍承压，关注复苏拐点以及竞争影响。我们预计2022Q4到店酒旅业务营收同比下滑13%至76亿元，经营利润率环比下降至42%，主要源于：1）到店业务：10/11月受疫情管控加严影响较大，较多商户歇业情况下广告和交易均承压，12月上旬虽管控放松但病例逐渐增多，线下客流恢复不及预期，故预计Q4季度到店酒旅版块GTV同比下滑13%至942亿元，盈利方面，由于经营杠杆以及节日营销投放增多影响，预计2022Q4 OPM环比回落到42%，季度整体在疫情和竞争的双重压力下增速稳健，彰显到店业务韧性；2）酒旅业务：在疫情严控的10/11月以及病例增多的12月大环境下，异地旅游以及本地游需求均受到不同程度抑制，预计Q4酒店间夜量同比下降-10%至1.04亿间。长期来看，预计美团到店版块中的本地商户数、CPC付费商户渗透率以及酒旅版块中低线城市低星酒店的线上化率均仍有较大提升空间，版块自身发展潜力大，关注疫后线下消费复苏拐点；有关抖音入局本地生活引发市场对竞争格局的担忧，2023年仍需持续追踪验证其“店推人”流量分发逻辑下的天花板以及搜索“人找店”场景的发展情况，但综合来看本地生活行业线上渗透率仍处于低位，大盘增长有空间，且美团在商户运营、地推拉新、用户评价等多方面依然具有一定壁垒，我们对美团到店酒旅版块在疫后线下搜索场景恢复下的发展保持乐观，预计版块营收2020-2025五年CAGR约24%。
　　核心本地商业—闪购业务：2022Q4季度单量预计保持高增长态势，UE同比持续改善。我们预计2022Q4闪购季度单量同比增长44%至4.9亿单，持续保持高速增长；预计2022Q4闪购经营亏损约4.5亿元，单均亏损约0.9元，经营溢利率同比提升+7pct至-14%，UE同比持续改善，环比亏损略增加，主要由于Q4季度在双十一、元旦等节日营销投放以及药品补贴预计增加以进一步增强用户粘性。
　　新业务：优选持续改善经营效率，零售业务长期追求高质量增长。我们预计2022Q4新业务营收同比增长32%至165亿元，预计经营溢利同比收窄至-68亿元，预计经营利润率-41%（YoY+37pct），经营溢利同比改善主要源于：1）预计2022Q4美团优选亏损约50亿元，经营亏损率不断收窄，且近期美团优选推出“真省年货节”，多品类销量大幅提升；2）预计2022Q4其他新业务亏损环比增加，主要由于季节性和封控，但伴随管控的放松看好长期其他新业务的经营效率提升。
　　盈利预测和投资评级
　　短期资金面波动影响有限，长期公司仍兼具商业壁垒和成长价值，对疫后线下搜索场景恢复下的到店发展格局保持乐观，我们预计公司2022-2024年营收分别为2,194/2,854/3,545亿元，归母净利润分别为-72/82/244亿元，Non-GAAP归母净利润分别为24/176/326亿元，对应摊薄EPS为-1.13/1.25/3.70元；根据SOTP估值法，我们给予2023年美团合计目标市值12,436亿元，对应目标价201元人民币/233港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全国疫情反复风险；互联网行业政策监管和估值调整风险；宏观经济增长不及预期；本地生活和零售业竞争加剧，行业增长不及预期；新业务UE改善不及预期；腾讯减持带来的短期交易波动风险等