招商证券-百亚股份-003006-向410战略加速进发，新渠道加速弯道超车-230201

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　　裤型卫生巾占比提升至21.6%，有望带动行业新一轮增长。21年中国卫生巾市场规模987亿元，06-21年CAGR 8.1%，预计22-26年CAGR 3.9%，价增驱动。据魔镜数据，京东裤型卫生巾占比由20年1月的12.3%提升至22年12月的21.6%，消费结构升级，或带动行业新一轮增长。此外，22年宏观环境较弱下，卫生巾整体消费升级趋势确定，22Q3自由点片单价同比+5%~6%。
　　 22Q3电商收入占比提升至22%，有望弯道超车，形成全国性品牌力。21年公司进行电商渠道改革，通过调整线上产品结构、平台资金关系、新人引进等，进行全平台布局。19-21年电商渠道收入分别同比+72.7%、+38.7%和+36.8%，22Q1-Q3电商渠道收入分别同比+70%、+30~40%和+100%，22年电商增长提速，预计22年电商收入3亿+，预计23年收入占比提升至25%+，未来占比稳定在30%~40%。此外，21年电商毛利率34.3%，22Q3提升至45%，盈利能力提高。
　　川渝份额稳固，云贵陕22Q3市占率环比提升，部分外围省份盈利能力或进入提速阶段。22Q3川渝、云贵陕和外围省份收入占比分别为36%、25%和12%，22Q3重庆、四川、云南、贵州、陕西市占率分别为38%、25%、16%、20%和16%，川渝份额稳固，云贵陕22Q3市占率环比提升；外围省份中，河南、广东、湖南销售额分别为3000万+、2000万+和2000万+，体量达到3000万后，盈利能力将进入快速提升阶段。此外，17年公司优化经销商渠道，经销商数量从16年的591家下调至2019年的408家，19-21年经销商渠道收入分别为6.08、7.03和8.57亿元，分别同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增长。
　　盈利预测与投资建议。目前川渝地区净利率20~30%、云贵陕净利率接近20%、电商盈亏平衡，23年成本端改善或增厚毛利率1pct，预计未来3年渠道进入收获期，净利率有望提升至25%~30%。我们预计22-24年归母净利分别为1.9/2.5/3.1亿元，1月30日股价对应22-24年PE为40/31/25X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，渠道及区域扩张不及预期风险。