信达证券-粉笔-2469.HK-线上突围线下扩张，赛道优质行稳致远-230131

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　　我国领先的非学历职业教育培训服务提供商。公司是我国非学历职业教育培训服务提供商，主要为学员提供公务员、事业单位等领域招录和资格考试全套的培训课程。职业考试培训产品及服务包括直播或录播的在线培训课程、在线自学数据及工具，20年5月开始大规模推出线下培训，进一步完善产品矩阵、拓展目标客群。截至2022年6月30日，公司已建立广泛的线下网络，覆盖我国31个省、自治区及直辖市的220多个城市。
　　由线上走向线下，招录类考试培训为主。公司提供在线学习产品、在线培训课程、线下培训课程等职业考试培训产品，覆盖公务员、事业单位、教师资格及其他招录类考试。19~21年，线上产品的学员转化为线下学员的比例较高，达到6~8成。
　　量价齐升趋势明显，疫情短期扰动。1）线上培训：人次呈增长趋势，结构优化。线上培训付费人次19~21年稳步增长，CAGR达30.1%，正价课付费人次增长，结构优化；22H1同比下滑，主要是22H1疫情复发的影响。在线正价课的客单价不断增长。2）线下培训：人次增长迅猛，21年正价转化率提升。19~21年线下培训付费人次迅猛增长，CAGR达243.1%。22H1同比减少，主要是疫情反复及收缩线下网点所致。线下正价课的客单价受到课程结构调整而波动。
　　经调整净利润扭亏。22H1经调整净利润扭亏，净利润减亏至-3.9亿元，主要因为缩减线下覆盖规模，关闭部分运营中心，净利率回升至27.0%。
　　计划拓展IT和烹饪培训。公司计划推出在线信息技术课程与在线及线下烹饪艺术课程。募集资金主中约52.0%所得款项净额将用于教资、研究生入学考试、烹饪及信息技术培训的课程拓展。
　　职业考试培训市场空间有望向千亿级别进军。根据弗若斯特沙利文报告，我国职业考试培训行业的市场规模自16年的325亿元增至21年的691亿元，复合年均增长率为16.3%，预期26年会达到1,102亿元。
　　粉笔线上突围，并从线上走向线下。21年按收入计的前五大市场参与者总市场份额为22.1%。21年粉笔以4.3%的市场份额排名第二。公司作为我国首个以线上为主的考试培训服务商，主要通过在线题库、线上引流课程等实现获客，并通过线上产品的学员转化为线下学员进行线下布局，22H1平均月活用户达750万人，远超其他所有市场竞争者。中公、华图为代表的线下机构主要以线下网点的全国性密集布局获客，22年6月末中公网点为1400+个，华图为1000+个，粉笔为276个。
　　招录类考试竞争激烈，有望进一步提升参培率。公务员国考和省考的录取率非常低，其中国考录取率在1.5%左右，省考录取率在3.2%左右，且近年呈不断下滑的趋势，竞争日趋激烈。激烈的竞争环境有望进一步刺激考生的参培意愿，带来参培率的提升。
　　风险因素：招生增长和学费提价不及预期的风险；退款率过高的风险；长期出生率下滑的风险；教育行业的政策风险