中信证券-哔哩哔哩-BILI.US-2022年四季度业绩前瞻：降本增效持续推进，关注商业化进展-230201

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　　我们预计22Q4公司营收61.46亿元（同比+6.3%，环比+6.1%），Non-GAAP净亏损15.63亿元。公司保持用户规模高质量增长，同时加大降本增效推进力度，2024年底前有望实现Non-GAAP经营层面盈亏平衡的目标。我们建议持续关注公司变现效率提升和盈利能力改善趋势，长期我们仍看好B站作为年轻世代泛娱乐内容社区的商业化潜力，维持“买入”评级。
　　▍22Q4业绩前瞻：收入方面，我们预计游戏/增值服务/广告/电商及其他22Q4分别实现收入11.79/23.02/15.72/10.94亿元（同比-9.0%/+21.5%/-1.0%/+9.0%）。成本费用方面，我们预计公司22Q4毛利率为20.0%（同比+1.0pct，环比+1.8pcts）。我们预计公司销售/管理/研发费用率分别为20.0%/9.2%/18.0%（同比-10.5pcts/-0.1pct/+4.2pcts）。利润方面，预计公司22Q4实现归母净亏损17.35亿元，对应亏损率28.2%（同比+7.9pcts，环比+1.3pcts）；实现Non-GAAP净亏损15.63亿元，对应亏损率25.4%（同比+3.3pcts，环比+5.0pcts）。
　　▍游戏业务：关注自研游戏进展及版号发放情况。我们预计公司22Q4实现游戏收入11.79亿元（同比-9.0%）。根据澎湃新闻，2022年11月公司CEO陈睿亲自接管游戏业务线，公司将集中资源聚焦二次元游戏等优势方向，有望为游戏业务带来稳定支撑。《赛马娘》在日韩上线后热度持续，公司作为中国区独代有望带来较大游戏收入增量，建议关注《赛马娘》等游戏版号进展。
　　▍增值服务业务：爆款内容持续出圈，英雄联盟赛事带动直播热度。我们预计公司22Q4实现VAS收入23.02亿元（同比+21.5%）。动画方面，22Q4以来公司推出的《三体》、《仙王的日常生活第三季》、《中国奇谭》等动漫动画作品获得较高热度，截至2023年1月30日播放量达4.1亿/2.1亿/1.7亿。剧综方面，B站独播新剧《三悦有了新工作》开播后持续保持高热度，目前豆瓣评分8.4；《盛夏之歌》、《90婚介所3》、《舞万里》等精品内容我们预计2023年上线，内容体系不断完善。直播业务方面，10~11月B站凭借中国大陆地区独家直播版权进行英雄联盟S12直播，B站官方直播间人气峰值超3亿，有望进一步驱动直播流量增长。
　　▍广告及电商业务：疫情影响仍存，关注消费复苏进展和新产品增量。我们预计公司22Q4实现广告收入15.72亿元（同比-1.0%），电商及其他收入10.94亿元（同比+9.0%）。公司发挥内容社区优势，加大Story Mode、游戏合伙人等新广告形态的商业化推进，“花火”平台全线升级，我们预计B站整合营销能力的提升有望为广告业务打开变现空间。
　　▍风险因素：公司用户增长不及预期；游戏版号发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；公司自研游戏上线进度不及预期；日番引进审核难度加大超出预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击；UP主负面舆论风险；公司电商业务盲盒销售监管趋严风险。
　　▍投资建议：哔哩哔哩保持用户规模高质量增长，Story Mode等新广告形态带来商业化效率不断提高；随着管控放开和宏观经济回暖，公司广告、直播、游戏等业务有望受益；公司加大降本增效推进力度，2024年底前有望实现Non-GAAP经营层面盈亏平衡。我们调整公司2022~2024年收入预测至219.03/267.16/326.58亿元（前预测值为218.64/267.16/326.58亿元），调整2022~2024年净利润预测至-77.27/-35.30/-6.93亿元（前预测值为-78.20/-34.63/-6.23亿元）。估值方面，参考主流的社交与内容社区类可比公司（见下页表）3.5倍平均2023年PS，给予哔哩哔哩3.5倍2023年目标PE，对应美股（BILI.O）目标价34美元/ADR，维持“买入”评级；对应港股（09626.HK）目标价266港元（美元兑港元汇率7.83，每份ADR对应1股普通股），首次给予“买入”评级。