中信证券-TCL中环-002129-重大事项点评：拟收购鑫芯半导体100%股权，加速大硅片布局-230201

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　　公司半导体硅片板块加速布局，鑫芯半导体在大硅片、单晶炉方面均有较强竞争力，本次收购完成后有利于公司加强在半导体硅片制造领域的竞争优势。考虑到硅片和组件价格下降的影响，我们下调公司2022-24年EPS预测为2.14/2.67/3.30元（原预测为2.25/2.82/3.34元），预计公司2023年86.4亿元净利润中，新能源材料及组件等业务贡献利润约68亿元，半导体业务约5亿元，投资新疆协鑫硅料等收益约13亿元。整体采用PE、PS相结合的分部估值法，给予公司2023年目标市值1616亿元，对应目标价50元，维持“买入”评级。
　　▍公司控股子公司中环领先拟以新增注册资本方式收购鑫芯半导体100%股权。根据公司公告，公司控股子公司中环领先半导体材料有限公司拟以新增注册资本方式收购鑫芯半导体科技有限公司100%股权。本次交易前，公司控股股东TCL科技集团股份有限公司持有鑫芯半导体23.08%股权，为其参股股东。中环领先本次新增注册资本487500万元，鑫芯半导体股东以其所持标的公司100%股权出资认缴中环领先本次新增注册资本，交易对价为人民币775698.30万元。交易完成后，鑫芯半导体股东合计持有中环领先32.50%股权，鑫芯半导体将成为中环领先全资子公司并纳入中环领先合并报表范围，中环领先仍属于公司合并报表范围。
　　▍鑫芯半导体在大硅片领域具备优势，收购符合公司长远战略。鑫芯半导体发展战略围绕半导体大硅片材料、设备及配套辅材项目。鑫芯半导体致力于300mm半导体硅片研发与制造，其10万片/年300mm半导体硅片产能于2020年10月投产，二级子公司徐州鑫晶半导体科技有限公司生产的产品为12英寸测试片、抛光片、外延片，产品应用以逻辑芯片、存储芯片等先进制程方向为主，产品终端涵盖移动通信、便携式设备、汽车电子、物联网、工业电子等多个行业。同时，鑫芯半导体还致力于晶体生长炉、半导体材料制造设备等的研发、制造、销售，是12英寸半导体单晶炉生长设备的生产企业。本次收购符合公司在半导体产业“国内领先，全球追赶”的战略目标与规划，有利于公司加速提升市场占有率，通过扩大产能规模、产品结构升级、提升技术研发能力，加强在半导体硅片制造领域的竞争优势。
　　▍半导体大硅片国产替代需求强，公司业务有望保持高增长。在摩尔定律的影响下，半导体硅片正不断向大尺寸的方向发展。SEMI预计到2025年，全球半导体制造商的8英寸晶圆产能将超过700万片/月；预计2022年至2025年，全球半导体制造商将以近10%的CAGR扩大12英寸晶圆产能，2025年达到920万片/月。中国半导体产业发展20年，已在国内建设了50多座晶圆厂，在建超过20座晶圆厂，但是半导体硅片作为制造芯片核心材料，国产化程度低，仅能满足6英寸及以下尺寸硅片需求和8英寸硅片部分需求，12英寸硅片严重依赖进口。从产能上看，公司预计于2022年年底实现90万片/月6英寸产能、100万片/月8英寸产能、30万片/月以上12英寸产能，在行业内具备优势。公司半导体大硅片技术实力领先，产能规模较大，有望保持业务的高速增长。
　　▍风险因素：收购事项具有不确定性；收购完成后经营管理整合风险；商誉减值风险；行业需求疲弱。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司半导体硅片板块加速布局，鑫芯半导体在大硅片、单晶炉方面均有较强竞争力，本次收购有利于公司加速提升市场占有率，通过扩大产能规模、产品结构升级、提升技术研发能力，加强在半导体硅片制造领域的竞争优势。考虑到硅片和组件价格下降的影响，我们下调公司2022-24年EPS预测为2.14/2.67/3.30元（原预测为2.25/2.82/3.34元）。预计公司2023年86.4亿元净利润中，新能源材料及组件等业务贡献利润约68亿元，半导体业务约5亿元，投资新疆协鑫硅料等收益约13亿元。整体采用PE、PS相结合的分部估值法：基于Wind一致盈利预期，当前股价下新能源可比公司（隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、上机数控）2023年平均PE为19倍，预计其2023年新能源板块对应目标市值约1292亿元；半导体板块可比公司（立昂微、神工股份、沪硅产业）2023年平均PS为9倍，基于谨慎原则给予公司7倍PS，半导体板块对应目标权益市值220亿元；硅料可比公司（通威股份、大全能源）2023年平均PE为8倍，硅料等投资对应目标市值104亿元。综上，给予公司2023年目标市值1616亿元，对应目标价50元，维持“买入”评级。