中信证券-华住集团~S-1179.HK-2022Q4经营数据点评暨业绩前瞻：复苏趋势确立，储备门店充足-230201

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　　22Q4境内酒店整体RevPAR恢复至2019年同期的83.4%，境外恢复至110%，符合预期、优于行业，预计22Q4公司收入业绩有望优于此前预期。22Q4新开店受疫情扰动放缓，全年新开店1257家低于年初指引（目标完成率84%），但Q4 pipeline明显增长，预计部分因疫情延期开业需求有望在23H1释放反弹。春节假期华住境内酒店RevPAR恢复至2019年95%，价格驱动显著，预计23Q1将保持良好恢复势头。华住前期着力清理低质门店，且当前pipeline储备充足，凭借更高经营效率、完善会员体系，经营恢复速度或持续超过同行，建议把握业绩兑现节奏、幅度超预期的潜在机会，维持“买入”评级。
　　▍ADR驱动RevPAR恢复符合预期、优于行业，23Q1恢复趋势有望提速。22Q4公司境内不包含征用中酒店Blended RevPAR 159元，同比21Q4-2.6%，恢复至19Q4的83.4%（含征用中酒店85%，vs.首旅63%），其中10~12月分别恢复74%、87%、91%，2023年春节7天假期恢复至2019年的95%（首旅标准店90%，锦江99%）。RevPAR恢复主要由ADR驱动，22Q4境内酒店ADR同比19Q4+3.6%（Q3+3.4%），而Occ仍有16pcts的差距（Q3 -11.7pcts）。不包含征用中酒店同店RevPAR158元，同比21Q4-9.2%，恢复至19Q4的72%，经济型恢复（73.2%）略好于中高端（70.6%）。
　　▍DHRevPAR恢复经历季节性放缓，能源价格降低缓解经营压力。在卡塔尔和埃及酒店的带动下，Q4 Blended RevPAR恢复至19Q4的110%（Q2和Q3分别为93%、102%）；剔除国际足联世界杯和COP27联合国气候大会的影响，恢复至2019年水平的100%。平均ADR同比19Q4+25.8%带动经营恢复，但入住率相比疫情前仍有9.8pcts的差距。欧洲能源相关风险持续降低，缓解了能耗费用压力，但通胀仍将影响经营成本。公司将进一步调整房价以及持续关注降低成本、优化流程和严格的现金管理来弥补不断上升的成本。
　　▍22Q4新开店受疫情扰动放缓，但pipeline明显增长，预计部分因疫情延期开业需求有望在23H1释放反弹。22Q4境内新开244家店（直营5家，加盟239家），净开店135家（直营-8家，加盟143家；经济型32家，中高端103家）。DH新开2家直营IntercityHotel，4家加盟店，无关店。全年新开1257家（年初目标1500家，完成率84% vs.首旅完成率68%），关店544家（年初目标500~550家），净开713家。全年新开店未完成目标主要系Q4国内疫情较为严重影响，正常情况每年Q4新开约为400家（20Q4和21Q4分别为393家和443家）。22Q4 pipeline2580家（经济型1066家/+102家，中高端1514家/+165家），环比22Q3+267家增幅明显，料主要系部分酒店因疫情延期施工开业，当前疫情因素影响逐渐减弱，延期新开需求有望在2023H1逐步释放。同时22Q4软品牌怡莱净关店数32家、较Q3时84家明显回落，料平均门店质量提升到较好水平。预计旅游市场回暖、加盟商信心回升背景下2023年有望重回开店加速轨道。
　　▍22Q4收入业绩预计好于此前预期，修复确定性改善，上调后续恢复弹性假设。22Q4公司境内酒店Blended RevPAR恢复至19Q4的83.4%，恢复速度快于此前的模型假设（75%），上调22Q4境内收入预期为27.2亿元、接近指引上限，上调境内经调经营利润预期为1.9亿元、经调EBITDA为5.3亿元（假设汇兑损益为0，实际22Q4欧元兑美元汇率上升或录得正向汇兑收益）；预期22Q4公司整体经调经营利润为1.9亿元、经调EBITDA为5.9亿元。考虑过去三年行业出清带来的供给端格局优化，以及头部酒店价格弹性释放，上调2024年境内Blended RevPAR相对2019年恢复程度预测至110%（原为105%）。
　　▍风险因素：经济放缓超预期，疫情持续时间超预期，净开门店低于预期，海外通胀和地缘冲突超预期等。
　　▍投资建议：1月初公司发售ADR募资约2.6亿美元，有望进一步优化资金灵活性。未来料随商旅需求好转，预计23Q1头部酒店业绩将明显受益，且Q2-Q3伴随五一、暑期休闲游旺季，酒店需求恢复快于供给回升背景下价格高弹性将进一步释放，龙头酒店集团将明显受益；23H2随加盟商预期改善、头部酒店开店料将加速。华住前期着力清理低质门店，且当前pipeline储备充足，凭借更高经营效率、完善会员体系，经营恢复速度或持续超过同行，建议把握业绩兑现节奏、幅度超预期的潜在机会。考虑短期22Q4数据恢复快于预期，中期价格弹性对头部酒店经营修复支撑好于预期，上调2022年和2024年业绩预期，预计2022~2024年NonGaap EPS为-0.28/0.72/1.14元（原预测为-0.32/0.72/1.04元），现价对应2023和2024年EV/EBITDA 22x和15x，PE分别为45x和28x，维持推荐。考虑到华住历史PE中枢处于35~50x区间，而锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店等可比公司2024动态PE亦在30x以上（wind一致预期），而华住因自身经营效率更加出众，市场一般给予相对行业平均水平5~10xPE溢价，当前行业处于景气修复向上周期，给予公司2024年35XPE，对应2024年目标价46港元，维持“买入”评级。