华泰证券-森马服饰-002563-22年业绩符合预期，23年迎来复苏-230201

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　　2022年净利润同比下滑52.9-59.6%至6.0-7.0亿元
　　森马发布年度业绩预告：预计2022年归母净利润同比下滑52.91-59.64%至6.0-7.0亿元，大致符合我们此前预期的同比下滑57.3%至6.4亿元；扣非归母净利润预计同比下滑59.37-66.76%至4.5-5.5亿元。净利润下滑主因受到外部零售环境不利影响，销售收入下滑、存货高企导致存货跌价损失增加、以及采购成本上升导致毛利率下降。考虑到客流量尚未完全复苏，我们将22/23/24年基本EPS预测小幅下调2.0/1.4/0.3%至0.23/0.41/0.54元，并预计随着消费复苏及基数回落，2023年公司收入及净利润同比增速或明显反弹。因此我们将目标价上调22.6%至6.5元，基于15.3倍目标PE（上市以来历史12个月动态PE均值）以及12个月动态EPS0.42元。买入。
　　零售表现短期承压，2Q23或现明显改善
　　2022年下半年零售环境波动较大，特别是客流量下滑明显。根据管理层，10月零售流水同比下滑双位数，跌幅大于9M22的-3.5%。考虑到客流量的变化，我们预计公司11月零售流水同比下滑或超过30%，而12月改善至单位数跌幅。疲弱的零售表现导致渠道库存积压，或影响经销商订货及拓店积极性。我们预计4Q22收入同比下滑约14.3%（3Q22：-5.8%），2022年收入或同比下滑12.0%至135.7亿元。考虑到防疫政策优化后客流量在2023年逐渐恢复，帮助渠道库存去化，叠加基数改善，我们预计公司收入同比增速有望从2Q23录得明显反弹。
　　2023年净利率有望录得同比扩张
　　我们预计4Q22净利率同比下跌2.5pp至7.6%，环比3Q22（5.1%）有所提升，主因公司持续清库存或帮助毛利率环比改善、经营费用率或维持稳定、以及四季度有效税率通常较低。考虑到9M22收入跌幅（-10.8%）大于零售流水跌幅（-3.5%），我们估计森马当前渠道库存压力较可控，通过四季度及春节旺季促销有望进一步出清老货。我们预计库存水平恢复正常及终端零售回暖将支撑公司经营杠杆改善，2023年净利率或同比+2.7pp至7.2%。
　　预计2023/2024年净利润将同比增长78/30%至11.1/14.5亿元
　　我们将22/23/24年收入预测下调4.0/1.7/0.6%，以反映客流量恢复速度慢于预期，对线下渠道收入的拖累较大；将2022年经营利润率下调0.2pp以反映存货跌价损失及收入增速疲软导致的经营负杠杆大于预期。综上，我们将净利润预测小幅下调2.0/1.4/0.3%至6.22/11.1/14.5亿元，对应同比增速-58.1/+78.2/+30.4%。
　　风险提示：1）疫情负面影响持续；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）渠道扩张速度慢于预期；4）多品牌培育效果不及预期。