中信证券-债市启明系列：今年信用市场能否找到“参考范本”？-230201

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　　不同于权益市场的“变幻莫测”，债券市场更多遵循一定的规律性，因此对市场演变的学习将更具参考意义。对于2023年信用市场而言，其在利差位置、经济预期、到期分布等方面均与过往年份有一定的相似之处，但在舆情影响、行业预期、市场流动性等方面也有较多的差异之点。我们将从信用市场的异同点切入，探究2023年信用市场可能的运转脉络。
　　▍就相似点而言，预计2023年信用利差仍有较大压缩空间。从经济预期的角度看，预计2023年货币政策将精准有力，积极的财政政策也将继续延续，中国经济景气度回升预期较强，经济恢复主旋律望与2021年较为相似。从信用利差的角度看，2022年信用利差走势与2020年极为相似，全年呈现“升-降-升”的趋势，年末的利差抬升也均为次年布局打开了配置空间。2021年信用利差从年初的高位压缩至历史20%分位内，2023年初利差所处位置与2021年十分接近，信用利差具有较大的压缩空间。
　　▍ 2023年月度集中偿债压力可以得到更有效的化解。由于2020年信用债发行集中在3-4月，导致在2023年与2021年相似，均面临一定的集中到期压力。2023年3月和4月信用债总偿还规模分别为1.13万亿和1.04万亿，占全年之比分别为14.38%和13.43%。以2021年的情况参考，2023年信用债的集中到期或会对部分企业造成一定偿债压力，而发行人或更多的采用变相再融资、债务置换等方式缓解压力，减少实质性风险暴露，且稳增长的大背景下，风险外溢可能性更低，因此预计2023年集中偿债压力将得到更有效的化解。
　　▍舆情影响减弱，地产环境改善，出现大范围风险外溢可能性低。不同于2021年市场受舆情影响会有过激反应，2023年信用市场在经历了点状舆情的冲击后，变得更为成熟，舆情对市场的影响也在减弱。除此之外，随着地产端利好政策的密集出台，预计2023年房企融资环境将明显改善，地产债板块风险外溢可能性较低，也难以“重现”2021年地产行业的集中“违约潮”。2023年在稳增长的大背景下，大部分的风险事件将会得到“有力根治”，出现大范围的风险外溢可能性较低，市场也不会轻易受舆情所扰动。
　　▍ 2023年信用市场更易受理财市场波动影响。早在2021年，银行理财子的资金池业务对信用债起到一定“兜底”作用，理财市场的波动不会轻易传递至信用市场。在资管新规的正式实施后，资金面是否稳定这个因素将成为2023年不同于过往年份的差异，在理财净值化转型过程中，短期内彻底避免赎回的可能性较低，理财市场的波动也将进一步放大，从而有望对信用市场带来一定影响。
　　▍信用展望：短期市场多空博弈持续，重点关注稳定区域的避险品类，且久期控制在2年以内，而长期可适当下沉资质以挖掘收益；预计2023年地产板块仍将面临友善的政策环境，地产企业表现分化仍存，所受政策支持也有所差异，关注优质房企地产债将是核心投资逻辑；预计2023年煤炭行业的高景气度仍将持续，可重点关注煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资价值；钢铁行业基本面恢复仍需时间，应合理运用前瞻性指标把握钢铁债的配置时机，并关注高资质的钢铁央国企布局性价比。
　　▍风险因素：经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发；政策调控超预期等。