海通证券-云音乐-9899.HK-公司研究报告：在线音乐为基石，打造顶级音乐社区-230131

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　　公司简介：2013年开始音乐业务，8年时间打造完善流媒体业务体系。网易的音乐流媒体业务始于2013年，2016年正式推出应用“网易云音乐”且独立运营，并陆续推出“LOOK直播”“音街”、“心遇”等产品。网易已形成基于“网易云音乐”框架下，各项其他音乐社交类应用程序为辅助的完善流媒体业务体系。2021年公司月活用户为1.83亿人，付费用户数2890万，付费率达到15.8%。2022年H1公司净亏损收窄至2.17亿，同比收缩59.3%，毛利率增长至12.6%。
　　在线音乐业务：降本增效持续推进，ARPPU有望稳步回升。在线音乐业务是公司的最基本业务。公司以在线音乐业务起家，在线音乐业务收入呈现逐年稳步增长的趋势。截至2022H1，在线音乐业务营收达到17.84亿，同比增长11.18%。在线音乐业务付费用户数及付费率逐年增长，截至2022H1付费率已达到约20.7%。近年来，ARPPU呈现下降趋势，我们认为随着对联合会员减少依赖，未来ARPPU有望回升。随着版权反垄断和对独立音乐的开发，公司有效控制版权成本，毛利率不断提高。
　　社交娱乐业务及其他服务：商业化能力强，用户渗透率仍有较大提升空间。云音乐通过旗下App入局直播及社交业务。其主要直播业务可被归于娱乐直播，主要直播形式是音频直播。公司直播业务拥有良好前景，根据云音乐招股书援引灼识咨询报告，截至2020年，我国音乐衍生的社交娱乐服务市场规模已达到285亿，远高于同期在线音乐市场128亿的市场规模。截至2021年底，公司社交娱乐业务收入已达到约37.08亿，4年间复合增长率212.08%。公司社交娱乐活跃用户数量较大，渗透率低，未来付费用户数有望持续增长。得益于拥有较为核心的用户，目前社交娱乐业务具有较高的ARPPU，未来随着行业政策逐渐收紧以及用户层拓圈，ARPPU有望回归行业均值，我们认为公司付费用户数增长将成为社交娱乐业务收入增长的核心驱动力。
　　盈利预测与估值分析。我们认为在版权反垄断背景下，公司将持续突破版权壁垒，与竞争对手缩小差距。同时公司将持续保持其独立音乐优势，并根据音乐社区文化持续发展直播业务。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为89.53、115.22和143.08亿元。参考可比公司，我们给予公司2023年2.3-2.5倍动态PS，并以最新股本及汇率（人民币：港币=1：1.14）进行计算，对应合理价值区间为142.57-154.96港元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。
　　风险提示。竞争加剧导致音乐版权价格提升，直播等行业政策不确定。