东吴证券-维达国际-3331.HK-2022年业绩点评：收入增长稳健显韧性，盈利改善可期-230131

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　　收入增长稳健，利润端压力尚存。公司22年实现营业收入194.18亿港元，同比+4.0%，固定汇率下同比8.1%；实现经营利润8.07亿港元，同比-60.5%；净利润7.06亿港元，同比-56.9%。22Q4单季实现营业收入53.64亿港元，同比-2.2%（固定汇率下同比+6%）；经营亏损0.27亿港元；净利润0.19亿港元，同比-95.24%。
　　量价齐升驱动收入增长，产品结构持续优化。1）纸品：22年收入161.03亿港元，同比+3.9%，固定汇率下同比+7.8%；22Q4收入45.41亿港元，同比-2.3%。按量价拆分，纸品销量同比+2.3%，价格同比+4.1%，产品结构优化带来的增速驱动为1.2%。提价之下纸品销量仍实现正向增长，体现出较强的品牌粘性。2）卫品：22年收入33.14亿港元，同比+4.4%，固定汇率下同比+9.6%；22Q4收入8.22亿港元，同比-1.79%。按量价拆分，卫品销量同比+2.3%，价格同比+3.6%，产品结构优化带来的增速驱动为3.6%。
　　电商渠道延续优秀表现，线下渠道有望修复。分渠道看，22年EC/GT/KA/B2B收入占比分别为44%/24%/21%/11%，收入同比分别+12%/持平/-5%/+11%。电商渠道延续靓丽表现，22年剔除汇率影响后，电商渠道自然增速为16.7%，维达品牌连续10年双十一纸品销售额第一。GT及KA渠道受疫情封控影响较大，23年随着线下消费活动复苏，GT及KA渠道有望修复。
　　盈利能力承压明显，提价及浆价回落下利润率修复可期。22年公司毛利率同比-7.1pp至28.2%，纸巾/个护毛利率同比分别-7.9pp/-3.4pp；22Q4毛利率同比-10pp，环比-5pp至22.2%，浆价高位带来的盈利压力仍然明显。后续来看，22Q4纸浆价格已现松动，随着纸浆新产能逐步释放，23年成本压力有望明显减轻。叠加公司提价落地的作用逐步显现，后续盈利能力修复可期。
　　盈利预测与投资评级：维持此前2023-2024年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16/18/21亿港元，对应PE 15/13/12X，公司为生活用纸行业龙头，产品高端化推动中长期利润率中枢上行，维持“增持”评级。
　　风险提示：人民币汇率波动，疫情反复影响，原材料价格上涨等。