长江证券-亿华通-688339-政策驱动燃料电池出货量高增-230131

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　　事件描述
　　亿华通发布2022年业绩预告，预计全年实现营业收入7.20亿元~7.70亿元，同比增长14.40%~22.34%，归母净利润-1.75亿元~-1.40亿元，增减变动比率为-8.08%~13.54%，扣非归母净利润-1.88亿元~-1.53亿元，增减变动比率为-5.38%到14.24%。
　　事件评论
　　产品仍处于快速迭代期，售价下行拖累收入提升幅度。氢能燃料电池相关政策持续落地，2022年作为燃料电池示范城市示范应用第一年，行业增速较高，上险口径来看，2022年商用车上险数据累计装机功率473.1MW，同比增长171.3%，但其增速与公司收入增速差距较大，主要原因在于燃料电池系统产品处于快速迭代期，过去几年价格平均年降超过30%，示范期内产品价格持续下行导致增量不增收，公司2022年前三季度燃料电池平均售价为4,676元/kW，推测2022年平均售价在4,600元/kW左右，2021年全年平均售价为8,843元/kW，单价降幅接近50%。未来预计售价降幅将逐渐放缓，行业高景气将在公司的营业收入和利润端逐步得以体现。
　　自用电堆比例提升，毛利率同比回升明显。2022年前三季度综合毛利率为41.20%，同比提升10.81pct（Q3单季度毛利率为45.29%，+15.48pct），主要原因在于去年同期冬奥相关订单采购较多第三方电堆（主要是丰田金属板燃料电池电堆）导致成本上行明显，从2022年开始，自用石墨板电堆占比开始回升，毛利率也进一步恢复至原有水平。
　　产品研发攻关推广期，费用投入持续提升。目前氢燃料电池行业处于推广前期，公司研发投入较高，2022前三季度期间费用率为69.36%，同比提升24.78pct，其中管理及研发费用率达58.36%，同比提升23.01pct，是主要增量，原因在于公司持续引进各方面专业人才提升人才队伍水平。此外公司2022年完成H股发行，上市发行费用对2022年业绩也有所拖累。
　　进入第二年示范推广期，燃料电池车推广有望持续加速放量。2023年五大示范城市已经进入第二年示范推广期，预计在第一年示范期推广速度相对较慢的河北、河南等市场将提速放量，北京地区燃料电池推广量也有望维持高增。未来来看，我们认为公司仍将受益于燃料电池行业高增：1）2022年货车装机量占比已达73.7%，意味着经济性逐渐被市场接受；2）单车装机功率持续提升，产品性能持续提升。此外，公司子公司近期与宇通集团签订采购合同，约定宇通集团2023年向亿华通采购500台燃料电池发动机及相关物料，预计将对公司未来业绩形成一定支撑。
　　目前公司已经完成香港上市，募集资金用途包括开发下一代集成研发平台、为在研项目提供资金和进一步投资合资企业及联营公司，成功融资显著提升公司的资金实力。预计公司2022-2023年收入分别为7.6亿元和11.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、燃料电池汽车推广节奏低于预期；
　　 2、存货减值及应收账款坏账风险