华泰证券-三棵树-603737-22年扭亏为盈，期待多举措发力-230130

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　　22年归母净利扭亏为盈，维持“增持”评级
　　1月30日公司发布22年业绩预告，全年预计实现归母净利/扣非归母净利3.0-4.1/2.0-3.0亿元，同比21年-4.2/-5.6亿元实现扭亏为盈，主要系：1）毛利率同比上升；2）信用减值损失绝对金额同比大幅减少。考虑下游需求处于慢复苏进程，我们相应下调公司22-24年收入预测，预计公司22-24年归母净利为3.6/8.5/12.4亿元（前值6.1/9.1/13.2亿元），21-24年CAGR为25.3%（因公司21年业绩亏损）。当前可比公司对应23年Wind一致预期2.37xPeg、22-24年归母净利CAGR为14.3%，给予公司23年2.4xPEG，目标价136.20元（前值132.07元），维持“增持”评级。
　　Q4仍有波折但收入底部或现，期待23年全渠道发力
　　据公司业绩预告，我们测算22Q4公司归母净利0-1.1亿元，扣非归母净利0-0.9亿元，较21Q4同期的-3.5/-5.0亿元均实现扭亏，主要系21Q4计提信用减值4.9亿元。22Q4归母净利环比22Q3的2.0亿元减少，我们预计主要是Q4旺季收入或同比小幅下降，而期间费用确认较高导致。在连续五年收入增速超30%后，我们预计公司22年收入略微下滑，体现了在地产下行周期的经营韧性，23年地产端政策利好落地和零售消费场景的回归，有望推动公司收入端重回较快增长。
　　收入规模效应叠加成本下行，23年毛利率有望延续上行
　　根据公司业绩预告，2022年毛利率同比提升，主要受益于高端产品销售占比和零售渠道占比稳步提升、原材料价格下降，延续了22年前三季度的改善趋势。22年前三季度，公司主要原材料乳液和钛白粉采购均价分别同比-4.4%/-7.6%，推动公司前三季度毛利率同比+2.8pct至28.9%。而根据Wind，22Q4国内乳液均价同/环比-40%/-8%，钛白粉均价同/环比-24%/-12%，且23年1月钛白粉价格仍延续了22Q4的低价趋势，考虑公司23年收入有望重回增长，我们看好公司23年毛利率或延续上行。
　　经销优势深厚，多渠道有望厚积薄发
　　公司作为国产建筑涂料龙头，经销渠道优势明显，在家装内墙涂料业务方面推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成；在工程外墙涂料业务方面优化渠道结构，根据公司半年报，截至22H1公司小B渠道客户20043家，其中22H1新增7168家，占比35.8%。公司全渠道优势的建立和深耕，有望助力公司23年收入和净利增长。
　　风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。