中信证券-特斯拉-TSLA.US-2022Q4季报点评：营收、净利润超预期，销量、毛利率展望积极-230130

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　　特斯拉2022Q4营收和净利润超预期，即使面临中国区&美国区降价，公司汽车销售业务毛利率亦维持在26%附近，显示出较强的降本能力。在Q4财报会议交流中，公司针对于市场上关于毛利率、需求放缓等问题的担忧，亦进行正面回应。公司预计：1）即使1月份公司产品价格大幅下降后，2023年汽车业务毛利率（不含积分）仍将超过20%、ASP将超过4.7万美元；2）2023年公司内部汽车产量目标规划为180-200万辆。我们认为，伴随着公司产品售价的向下调整、后续改款车型&新车型的推出，以及柏林&奥斯汀工厂产能爬坡的提升，公司全年销量、盈利韧性值得期待。面对宏观逆风，我们持续看好公司“汽车+AI”的组合优势，继续看好公司的短期、中长期投资价值。
　　▍Q4业绩：营收&净利润持续创历史新高。1）4Q22公司季度营收243.2亿美元（同比+37%，环比+13%），高于市场241.6美元的预期。2022年公司年度收入814.6亿美元（同比+51%）。2）公司当季毛利率23.8%（同比-3.6pcts，环比-1.3pcts），其中汽车业务收入213.1亿美元（同比+33%，环比+14%），毛利率25.9%（同比-4.7pcts，环比-2.0pcts）。2022年公司毛利率25.6%（同比+0.3pct），毛利率28.5%（同比-0.8pct）。3）4Q22公司Non-GAAP净利润41.1亿美元（同比+43%，环比+12%）。2022年公司Non-GAAP净利润141.2亿美元（同比+85%），连续创历史新高。
　　▍产量&销量：2022年全年销量为131万辆，公司预计2023年产量目标为180-200万辆。1）4Q22公司共生产43.97万辆（同比+44%，环比+20%），交付40.53万辆（同比+31%，环比+18%），其中Model 3&Y交付量为38.81万辆（同比+31%，环比+19%），Model S/X交付量为1.71万辆（同比+46%，环比-8%）。2）2022年公司共生产汽车136.96万辆（同比+47%），交付汽车131.39万辆（同比+40%）。3）产量指引：据公司在22Q4财报交流会中表示，1月以来，公司迎来了史上最强订单热潮，订单量几乎达到产量的2倍，因此Model Y随后又小幅提价；公司预计2023年产量区间为180-200万辆（对应增速约31.3%-51.5%），超出市场预期。其中20万波动主要为供应链限制。同时公司表示将在2023年继续降本增效，保持利润率。
　　▍工厂投产进度：总产能超过190万辆，柏林&德州工厂继续爬坡，Cybertruck正处于筹备过程中。1）弗里蒙特工厂：Model S/X对应年产能为10万辆，Model3&Y对应年产能为55万辆。2）上海工厂：生产Model 3/Y，主要供应中国与欧洲市场，年产能大于75万辆。3）柏林工厂：目前主要生产Model Y，年产能大于25万辆。4）奥斯汀工厂：目前主要生产Model Y，年产能大于25万辆。新车型Cybertruck正处于筹备阶段。5）内华达工厂：重型卡车Semi已进入试生产阶段。
　　▍自动驾驶：FSDBeta用户数超40万，测试里程约1亿英里。据公司在22Q4财报交流会中表示，截至目前FSDBeta北美用户约40万，高速公路以外的FSD累计里程数据接近1亿英里，所有购买/订阅了的美国&加拿大用户都可以使用FSDBeta功能。
　　▍风险因素：柏林&德克萨斯州工厂进展不达预期的风险；国际贸易冲突加剧的风险；全球疫情进一步恶化的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；人工智能技术发展低于预期等风险；关键零部件短缺的风险等。
　　▍投资建议：考虑到公司产品近期降价幅度较大（不同地区降价幅度约10%-20%）、以及Cybertruck今年的贡献预计有限，我们调整公司2023-2024年营收预测至1030/1402亿美元（原预测值为1183/1540亿美元），新增2025年营收预测为1807亿美元。调整公司2023-2024年Non-GAAP净利润预测至142/214亿美元（原预测值分别为191/272亿美元），新增公司2025年Non-GAAP净利润预测为292亿美元。公司现价对应2023-2025年PE（Non-GAAP）分别为40/26/19倍。面对宏观逆风，全球一流的生产制造+AI能力，将是特斯拉持续领先的核心基础，我们继续看好公司的短期、中长期投资价值。