中信证券-微软-MSFT.US-FY2023Q2季报点评：Azure展望偏弱，预期接近触底-230130

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　　虽然受宏观逆风影响，公司当季业绩依旧超出市场预期，但由于后续经济衰退以及企业IT开支缩减预期等不利因素影响，公司对下季度的云业务指引低于市场预期，引发投资者的担忧。我们认为，虽然宏观经济的不确定性对公司业务产生影响，但对微软而言，有利的产品组合、稳定的现金流以及股东回报等均是公司股价的有利支撑。我们判读，公司后续预期下修的空间相对有限，市场正逐步price in当前的逆风影响，随着宏观逆风的缓解以及公司基本面的好转，叠加当前较低的估值水平，公司中期的投资时点已逐步显现。我们看好公司后续的投资价值，建议重点关注联储政策转向以及经济企稳后公司基本面反转的机遇。
　　▍业绩概览：当季业绩超预期，云业务展望偏弱。本季度公司实现营收527亿美元（同比+2%，扣除汇率因素+7%），本季度公司整体毛利率为67%，较去年同期持平，营业利润达204亿美元（同比-8%，+0%cc），对应营业利润率39%，较去年同期下降4pcts，经调整净利润为174亿美元（同比-3%，+6% cc）。分部门看，生产力与流程实现收入170亿美元（+7%，扣除汇率+13%），智能云业务收入215亿美元（+18%，+24% cc），个人计算收入142亿美元（-19%，-16% cc）。公司预计下一季度的业绩仍将受到外汇影响，对公司带来3%左右的增速逆风。分业务板块，生产力与流程业务收入169-172亿美元，智能云收入217-220亿美元，个人计算收入119-123亿美元。费用端，公司预计COGS为156.5-158.5亿美元，运营成本147-148亿美元。云业务的展望弱于市场预期，主要反映后续宏观经济的不确定性。
　　▍云计算：Azure展望较弱，但仍具备长期韧性。本季度公司智能云实现收入215亿美元（+24%cc，高于此前指引中线），其中Azure同比+38%cc，高于市场预期，Server业务同比+2%cc，符合预期。企业服务收入+7%cc，主要由于咨询业务下滑的影响。从Azure的情况来看，公司预计下季度Azure收入同比增速季环比下滑4-5pcts，弱于市场预期，也是导致市场担忧的主要原因。但我们认为，Azure的长期韧性依旧突出，Azure与Microsoft 365、Teams等持续保持良好的联动，并且经过库存去化，随着用量的上行，Azure中长期的增长仍值得关注。目前微软云在手商业订单1890亿美元，后续储备依旧充足。
　　▍其他业务：PC市场低迷，中期压力依旧。受高通胀等宏观逆风等因素影响，本季度Windows OEM业务收入同比下降39%。Office 365商业版收入同比增长11%（+18%cc），订阅数同比增长12%，Microsoft 365订阅数量增至6320万，显示出Office相关业务的韧性。Windows商业产品及云收入同比下滑3%（+3%cc），主要受中小企业需求放缓以及PC逆风影响；Surface收入同比下降39%（-34%cc）；ex-TAC搜索广告同比增长10%（+15%cc），显示整体广告市场的逆风；本季度游戏收入同比下降13%，其中，硬件收入同比下降13%，内容收入同比下滑12%，主要受人均使用时长和货币化率下降有关，订阅服务XGP用户数则为正增长。
　　▍中期展望：降本增效持续推进，中长期价值仍较为突出。目前复杂多变的宏观环境压制了企业IT开支，使得公司云、PC等业务面临短期压力。我们认为，上述逆风因素大概率在CY2Q23后改善，市场预期亦大概率接近底部，此外公司将OpenAI等先进产品引入到云产品线，强化了公司的全栈能力。利润端，随着公司逐步调整折旧政策，以及降本增效（裁员约1万人），并购整合的持续推进，公司的盈利能力有望在长期逐步改善。虽然市场预期公司FY2023的收入增速不足双位数，但我们认为，若排除汇率等因素，公司仍有望实现双位数以上的收入增速。
　　▍风险因素：疫情反复导致的供应链问题和宏观经济走弱风险；高通胀带来的需求下行风险；云计算市场竞争持续加剧风险；新业务并购后整合风险；核心技术人员流失风险；折旧费用的会计确认及疫情相关限制政策变化导致营收和利润下降风险；美国政府反垄断等政策与监管风险。
　　▍投资建议：短期而言，宏观经济的变化、联储政策的调整等大概率将继续影响公司股价，但我们认为，市场预期与公司基本面即将触底，中期投资价值依旧显著。调整公司FY2023-FY2025收入预测至2081/2344/2612亿美元（原预测2148/2439/2771亿美元），调整净利润预测至701/798/890亿美元（原预测754/854/982亿美元），在当前波动的市场环境下，公司仍是软件以及云计算板块中相对稳健的标的，长期配置价值值得关注。