中信证券-丸美股份-603983-深度跟踪报告：线上提效，恋火高增，边际改善可期-230130

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　　公司基本面有望进入持续边际改善通道：展望2023年，主品牌丸美有望进一步夯实“抗衰/精华&眼霜”心智，重组胶原系列技术领先且有望持续推出新品；彩妆品牌恋火PL在底妆领域已露头角，有望在出游、社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长。随着电商多层次人才团队的建设，预计线上运营效率、内容营销等能力将显著提升。给予目标价40.0元，维持“买入”评级。
　　▍主品牌丸美：夯实抗衰心智，发力重组胶原系列。丸美品牌深耕抗衰领域，在原有弹力蛋白产品的基础上，已布局三大抗衰明星成分：胜肽、视黄醇和胶原蛋白。丸美全人源胶原蛋白以黄金1:1比例构建Ⅰ型+Ⅲ型胶原蛋白，同时增加独家专利C-pro扣环增加结构稳定性和胶原链的延伸性。继2021年10月公司推出重组双胶原精华、重组双胶原眼霜等双胶原小金管系列产品后，2022年10月重组胶原系列发布新品：重组胶原蛋白奢颜霜（胶原奶油霜）、重组胶原蛋白面膜（胶原绵绵杯）、重组胶原蛋白冻干面膜（脆皮冻干面膜）。结合魔镜市场情报数据、蝉妈妈数据，我们推测重组胶原蛋白次抛精华液（小金针）2022年全渠道销售额在5000万元-1亿元。同时，公司着手于重组胶原蛋白在医疗器械方向的应用，未来产品矩阵有望从护肤品向医疗器械等拓展。
　　▍彩妆品牌恋火PL：聚集底妆，爆品迭出。底妆技术含量高，占比高（约占彩妆的50%）。恋火品牌聚焦底妆产品，目前产品系列包括针对干皮和油皮的两大底妆系列（看不见系列和蹭不掉系列）、眼妆根根系列、出色唇妆系列以及美妆工具。结合魔镜情报数据、蝉妈妈等数据，鉴于恋火持续推出优质新品和良好的销售情况，我们估算恋火2022年全网GMV约3.0~3.5亿元，对应营业收入约2.5~3.0亿元（2021年/2022H1恋火品牌营业收入6617万元/9855万元，收入占比3.8%/12.1%），高速成长的同时保持了盈利。恋火在底妆领域初具品牌心智，2023年有望在出游、社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长。
　　▍内容营销为产品力加持情绪价值；恋火PL借力超头培育自播。丸美：2022年5月参加“了不起的中国成分”IP项目，通过中国成分概念视频、解读美妆成分趋势，美妆达人发布种草视频，主题直播间实现品牌爆卖。同月丸美品牌以传统文化为切入点，推出大美中国系列开篇特别节目《一眼倾心凤求凰》，借此推出国风限定版丸美小红笔眼霜礼盒。恋火PL：借助抖音、小红书精准营销，进入超头直播间强势种草。恋火与多位超头主播例如和李佳琦、张凯毅、潘雨润达成深度绑定，2022年通过和李佳琦合作共创推出了新品看不见气垫和看不见精油粉饼，实现热卖。
　　▍展望2023年，线下渠道有望趋势性复苏；线上汇聚专业人才，提效可期。2021A/2022H，丸美线下收入占比约为40.5%/36.4%。结合魔镜市场情报、蝉妈妈数据，我们推算2022年丸美线上自营营业收入同比增速在0附近，恋火全渠道2022年GMV约3.0~3.5亿元，对应营业收入约2.5~3.0亿元（2021年/2022H1恋火品牌营业收入6617万元/9855万元）。2022年11月公司聘请王熙雯女士担任电商部总经理，发力平台电商和内容电商。王熙雯女士拥有在天猫美妆和国内头部美妆企业核心岗位工作经验，在丸美将全面负责公司电商业务板块工作，另有其他天猫美妆等岗位工作经验的数名电商人才加入，公司在天猫、抖音等线上电商进入2.0提效阶段。
　　▍对外投资设立产业投资基金，布局美丽产业链上下游。从2020年7月开始公司陆续成立了四期产业投资基金，认缴金额合计近3.7亿元。截至2021年年报披露，公司成立的前三期基金已投资11个项目，投资领域涵盖美丽消费（谷雨/戴可思/参半等）、食品饮料（smeal/永璞）以及MCN机构，有望加速公司外延式发展步伐，提升公司综合实力。
　　▍风险因素：公司仍在转型期不断探索阶段，新渠道推广和新业务布局或导致费用提升，盈利能力下滑，业绩暂时承压；彩妆行业多家公司入局底妆赛道，竞争加剧或导致彩妆品牌恋火销售承压；线下销售疫后复苏速度和程度或不达预期；流量日趋分散，公司流量运营或受影响；控股股东及实际控制人减持或产生负面影响。
　　▍盈利预测、估值与评级：维持公司2022-2024年营业收入预测17.4亿元/22.1亿/26.7亿元，分别同比-2.8%/+27.4%/+20.5%。维持公司2022-2024年归母净利润预测2.0亿元/2.9亿/3.5亿元，分别同比-17.6%/+42.0%/+21.7%。综合考虑同业估值（2023EPEWind一致预期：珀莱雅50.4x，华熙生物47.4x，贝泰妮37.5x）和公司基本面拐点的特点（展望2023年，主品牌丸美有望进一步夯实“抗衰/精华&眼霜”心智，重组胶原系列技术领先且有望持续推出新品；彩妆品牌恋火PL在底妆领域已露头角，有望在出游、社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长。随着电商多层次人才团队的建设，预计线上运营效率、内容营销等能力显著提升），给予目标价40.0元，对应2023年PE 55x，维持“买入”评级。