招商证券-中直股份-600038-拟注入直升机总装资产，实现直升机业务整体上市-230130

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　　事件：公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，公司拟发行股份购买昌飞集团、哈飞集团100%股权并向包括中航科工、航空工业机载公司在内的不超过35名的符合条件的特定投资者募集配套资金。
　　公司拟注入直升机总装资产并募集配套资金。公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，公司拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团92.43%的股权、哈飞集团80.79%的股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团7.57%的股权、哈飞集团19.21%的股权。与此同时，公司拟向中航科工、航空工业集团全资子公司机载公司在内的不超过35名符合条件的特定投资者非公开发行A股股票募集配套资金，其中中航科工拟认购的募集配套资金金额为2亿元，机载公司拟认购的募集配套资金金额为1亿元。募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%。
　　整合直升机业务，实现直升机业务A股整体上市。本次交易前，中直股份现有核心产品既涉及直升机零部件制造业务，又涵盖民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务，是国内领先的直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商。此次注入的标的公司昌飞集团、哈飞集团涵盖我国所有武装直升机的整机业务。完成资产注入后，公司业务完整性将得到有效增强，业务规模将有所提高，有利于直升机业务的资源整合和提升管理效率，实现直升机业务A股整体上市。
　　哈飞集团和昌飞集团系优质直升机总装资产。昌飞集团是我国直升机科研生产基地之一，主要从事多款直升机的研发、生产及销售，主要产品有直8、直10等系列直升机，2021年度实现归母净利润2.64亿，净资产为14.98亿。哈飞集团创建于1948年，也是是我国主要直升机科研生产基地之一，经过多年的发展，形成了以“直9系列、直19”军用直升机，“AC312系列、AC352”民用直升机和“运12E、运12F”固定翼飞机为代表的产品体系，2021年度实现归母净利润1.03亿，净资产为16.50亿。
　　关联交易大幅上调，直升机龙头恢复增长趋势。12月14日，公司公布2023年度日常关联交易预计额度。23年公司预计向航空工业集团关联方销售金额361.22亿，较上年调整后预计额度+51.15%。向航空工业集团关联方采购产品额度预计为334.52亿元，较上年调整后预计额度+108.29%。我们认为，公司23年关联交易预计额度大幅上调，拟发行收购的哈飞集团、昌飞集团总体净资产收益率达到11.66%，高于公司收购前水平，将进一步提高上市公司质量。综合23年预计关联交易水平以及总装资产注入，公司将恢复增长趋势，未来将逐步走出产品结构调整和下游需求波动的阵痛期。
　　前三季度业绩受制于产品结构调整有所蛰伏，盈利能力下滑明显。公司前三季度实现营收（106.13亿，-25.23%），主要系产品结构调整及公司直升机部分型号订单减少所致；实现归母净利润（0.48亿，-92.28%），实现扣非归母净利润（0.22亿，-96.41%）。2022Q3单季度实现营业收入（38.62亿，-19.58%），实现归母净利润（0.31亿，-86.93%），实现扣非归母净利润（0.20亿，-91.48%）。盈利能力方面，前三季度公司销售毛利率为9.41%，比去年同期下降2.53pct。期间费用方面，前三季度公司发生销售费用（0.93亿，-6.73%）；管理费用（5.35亿，-5.42%）；财务费用（-0.05亿，去年同期-0.02亿）。三项费用率为5.87%，比去年同期上升1.20pct。公司研发费用（2.77亿，-17.42%）。前三季度公司销售净利润率为0.37%，比去年同期大幅下降3.92pct，环比中报提升0.15pct。
　　根据年度预算测算，四季度业绩或将大幅好转。2022年5月20日，公司发布《中航直升机股份有限公司2021年年度股东大会资料》，其中显示，2022年预计实现营业收入166.21亿元，比上年同期减少51.69亿元，同比下降23.72%；预计实现净利润3.29亿元，比去年同期减少5.84亿元，同比下降63.93%。如果按照该年度预算预计，则四季度单季度至少应实现营收60.08亿，同比去年四季度下降20.91%，环比三季度提升55.57%；实现净利润2.90亿，同比去年四季度下降4.92%。
　　盈利预测：预测2022-2024年公司归母净利润分别为3.97亿、8.64亿和11.21亿元，对应PE估值分别为69、32、24倍，维持“强烈推荐”评级！
　　风险提示：军品采购订单出现波动，产能释放情况低于预期。