财通证券-华凯易佰-300592-泛品类跨境电商龙头，数字化驱动未来增长-230130

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　　超预期：泛品类主业营收修复持续+毛利率优化，预计23年业绩超预期。
　　驱动机制：（1）供给出清+平台流量多元化，升级的商业模式有望取得更大市场份额。后疫情时代，伴随21年出口跨境电商行业增速放缓至13%、流量成本提升及亚马逊平台封号风波催化，中小卖家逐渐出清；在平台流量逐渐去中心化的发展阶段，亚马逊平台增速放缓，传统粗放型铺货的增长不可持续，成功完成商业模式升级的公司有望凭借核心能力进行市场拓展，获得规模与市占率的提升；（2）公司自研数字化系统，铸造泛品类运营壁垒，22Q3起业绩修复加速，23年有望持续修复趋势：公司坚持以经营质量为导向，从2018年起先发投入信息化系统，19-20年易佰网络内部管理系统投入的研发费用比率达1.54%，显著高于其他泛品类跨境电商约0.9%的均值水平。2019年公司“易佰云”系统上线实现了智能刊登、智能调价、智能广告、智能备货等功能，大幅提升了公司员工人效及运营效率，并通过新增数据的迭代学习，持续巩固数字化经营优势。2020年公司在亚马逊3P卖家中市占率约0.14%，仍有仍有较大提升空间，未来公司有望进一步将系统拓展至新市场、新平台及新品类，驱动营收增长。
　　有别于市场认知：（1）对泛品类电商认知的不同：泛品类电商一般具有海量SKU特征、产品打造以选品逻辑为主。当前市场更加重视品牌公司估值，认为泛品模式不存在竞争力；我们认为泛品类消费需求具有合理性与稳定性，实现“精准铺货”后的泛品类电商同样可以取得较高毛利率与较稳定的收入；
　　（2）对海外泛品类需求认知的不同：市场对23年海外需求担忧情绪较强，认为公司22H2表现出的业绩修复不可持续；我们认为当前海外居民高消费需求习惯刚性+消费能力下滑的背景下，性价比商品增速好于预期，叠加市场竞争格局的优化，公司营收及毛利率修复有望持续。
　　新业务拓展：“亿迈”跨境电商综合服务有望打造第二成长曲线。根据MarketPlaces数据，2020年166万个中小卖家贡献亚马逊50%交易额，中小卖家仍为平台重要组成部分。仓储物流、平台佣金、广告营销等成本提升催化中小卖家对跨境电商综合服务的需求，预计21-25年跨境SaaS服务市场CAGR为32%。公司“亿迈”平台作为综合化服务商，相对单一服务商能够提供前端+后端的全供应链服务，有望充分把握行业增长机会，为公司带来增量利润。
　　投资建议：公司泛品类主业23年业绩有望持续修复，新拓展精品及跨综服业务持续贡献利润增量。我们预计公司2022-2024年营收分别为44.3/55.6/66.8亿元，同比增长113%/25.5%/20.3%，归母净利润分别为2.1/3.0/3.8亿元，同比增长343.5%/43.0%/24.4%，当前对应PE为21/15/12X，给予“增持”评级。
　　风险提示：电商平台规则大幅变动；海外经济大幅衰退；人民币汇率波动；行业竞争加剧。