华泰证券-恒玄科技-688608-4Q终端需求平淡，存货减值拖累业绩-230130

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　　22年下游需求疲软拖累营收，人员增长及存货减值导致业绩承压2022年公司预计实现归母净利润1.22亿元（yoy：-70%），扣非归母净利润0.12亿元（yoy：-96%）。其中4Q22归母净亏损0.29亿元（yoy：-207%，qoq：-141%），扣非归母净亏损0.51亿元（yoy：-348%，qoq：-230%）。
　　业绩承压主因：1）下游可穿戴、智能家居需求不及预期导致营收同比下滑，2）研发投入及研发人员增加，3）存货减值损失较去年同期大幅增加。由于汇率及产品结构变化对毛利率的影响，下调23/24净利润预测至3.1/5.15亿元（前值：3.57/5.37亿元）。考虑公司在可穿戴SoC领域龙头地位，且23年可穿戴新品将密集发布，公司进军智能手表打开新成长空间，给予65x23PE（可比公司41x 23PE），目标价168元（前值127元），“增持”。
　　4Q22回顾：可穿戴产品拉货较弱，营收及毛利率或环比下滑
　　搭载公司新一代12nm BES2700芯片的华为FreeBuds Pro2、Xiaomi Watch S1 Pro手表、三星GalaxyBuds2等新品在三季度密集发布，在BES2700新品拉货的推动下公司3Q22营收环比增长20%至4.82亿元。但由于4Q22国内可穿戴产品需求仍旧疲软，终端厂商提货力度较弱，我们预计公司4Q22营收环比有所下降。此外，由于人民币/美金汇率影响，预计4Q22毛利率环比也有所下滑。从库存水平来看，截至三季度末公司存货周转天数达到285天，我们预计四季度库存水平仍然较高，4Q22计提存货减值损失环比明显增长，预计库存水位有望在1Q23开始下降。
　　23年展望：3/4月可穿戴新品密集发布期，关注需求恢复及Wi-Fi新品1Q23消费电子需求开始缓慢恢复，渠道及终端经过多个季度库存消化后有望开启新一轮提货。从产品结构来看，2022年BES2700旗舰芯片出货量仅百万片，占比仍低，我们预计2023年将加速放量。此外，除了原有的长续航运动手表市场以外，公司BES2700芯片2023年将作为协处理器搭载于品牌旗舰智能手表中（采用双芯片双系统方案），我们预计TAM相较原有运动手表市场增长2倍以上。新品方面，4Q22公司Wi-Fi4新品已在智能家电等领域量产出货，公司预计Wi-Fi6（1×1）芯片有望在2023年推出。
　　投资建议：目标价168元，维持“增持”评级
　　由于消费电子需求复苏仍缓慢，我们略微下调23-24年营收预测至19.98/25.63亿元（前值：20.55/26.33亿元）。考虑汇率及产品结构变化对毛利率影响，下调23-24年净利润预测至3.1/5.15亿元。考虑公司可穿戴SoC领域龙头地位，且可穿戴新品密集发布，进军智能手表有望打开新成长空间，给予65x 23PE（可比公司41x 23PE），目标价168元，“增持”。
　　风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，新品研发不及预期。