东方证券-快手~W-1024.HK-快手4Q22前瞻：用户和时长环比实现增长，电商业务拉动广告稳健增长-230130

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　　流量增长趋势良好：预计4Q22 DAU和时长同比/环比保持提升。四季度由于有卡塔尔世界杯及电商购物节等大型活动，平台配合热点进行深化运营（例如卡塔尔小王子在快手开启了全网直播），且用户居家时间增加，平台的内容生态体系不断完善、丰富，用户粘性有望改善，平台流量有望提升。我们预计4Q22 DAU yoy+13%至3.65亿（环比提升），人均时长同比增长10%至130 min以上。
　　四季度电商旺季GMV有望稳定增长。四季度是电商旺季，有116电商购物节、及12月底开始的2023年年货节，平台在电商流量、商品侧的效率逐步改善，12/24-01/02年货节期间短视频订单率同比增长390%，品牌和快品牌GMV同比增长100%。我们预计4Q22快手电商GMV同比增长30%至3124亿元（增速环比提升），22全年实现9000亿元以上。12月份线下物流有所受阻，我们预计平台的退货、退款率会受到一定影响，因此电商的佣金货币化率环比会有所下降。
　　广告方面，内循环广告受电商驱动，外循环各行业投放需求尚未完全恢复。内循环广告收入和电商GMV紧密挂钩，我们预计内循环广告收入增长趋势和电商GMV增速变化趋势保持一致（4Q有望环比加速）；而外循环广告收入和宏观消费需求变化紧密挂钩，四季度各行业广告主的投放预算尚未完全恢复，预计外循环收入面临一定压力，若2023年消费有恢复趋势，预计平台广告主的预算也会随之恢复。我们预期4Q22公司广告收入同比增长11.0%至147亿元，四季度收入增速有望在内循环收入拉动下环比提升。
　　直播收入有望受益于流量增长和丰富生态，有望稳健增长。平台的直播内容生态日渐丰富，根据快手发布的《2022快手直播生态报告》，截至2022年12月，快手已有近400种类型直播。四季度平台推出大量直播活动，例如11/19的周杰伦“哥友会”、和河南卫视合作的“国朝盛典”直播、年底的“快手直播聚光盛典”、“年货节百大主播盛典”；且Q4的DAU和人均时长有望实现环比提升，我们预计4Q22直播收入yoy+10.1%至97亿元。公司4Q22总收入预计yoy+12.5%至275亿元。
　　维持高效、严控ROI的发展模式，亏损水平有望缩窄，国内业务盈利有望改善。公司仍然精细化地进行成本和费用的使用：毛利率方面，由于年底的直播活动会小幅增加给主播、公会的奖励，因此我们预计4Q22的分成成本会有所波动，4Q22的毛利率预计为45.8%；销售费用方面，由于2023年春节较早，因此平台的部分春节预热活动和费用会提前到22年底（例如2023年货节是从22年12/24开启），我们预计4Q销售费用预计增加至98亿元，但仍销售费率保持同比下降。海外方面仍然聚焦于重点区域的发展，预计收入有望环比提升，亏损金额有望进一步缩窄。预计公司4Q经调整净利润-3.4亿元（利润率-1.2%），国内业务延续前两个季度的趋势，经营利润持续环比改善。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计22-24年公司实现收入934/1080/1285亿元（原预测928/1073/1272亿元），由于12月份用户居家时间增加，平台流量增加，因此我们上调了直播收入预测；12月底开始举办23年货节，且物流、用户消费行为逐渐恢复，商户电商广告投放意愿提升，因此我们上调了电商广告收入预测；由于四季度物流受到影响，预计佣金率会受到退单率提升的影响，因此我们下调了电商佣金收入的预测。采用PS估值，参考可比公司给予公司23年3.7xPS估值，合理价值为3,995亿CNY/ 4,619亿HKD（汇率0.865），目标价106.73港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示广告需求恢复速度不及预期，公域电商优化速度不及预期，海外业务减亏进度不及预期