光大证券-特斯拉-TSLA.US-复盘与思考：向左走，还是向右走-230129

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　　我们复盘特斯拉，认为它的成功主要在于：1）马斯克基于产业链的前瞻性判断、“敢想+敢做+坚持+执行”性格、“技术+商业”双背景积累；2）团队：集合顶尖技术人才、扁平化/市场化的团队管理，较强的团队执行力；3）市场：全球智能电动化需求陆续释放，美国文化有利于孵化初创类上市公司。
　　定位于AI，但本质仍是车型周期：特斯拉的核心在于智能驾驶；产业链各个环节技术与新工艺量产突破的关键在于降本，目标在于扩大市占率+推广智能驾驶并最终实现Robotaxi。但当前智能驾驶并非购车的刚性需求，我们判断特斯拉的本质仍是车型周期。我们将特斯拉的发展分为五个阶段，当前处于现有产品矩阵车型周期向下的业绩与估值中枢回落阶段
　　降价有望提振销量，但以价换量策略在国内市场或边际减弱：美国反通胀IRA法案落地有望提振北美市场需求；但预计国内市场的以价换量策略或边际减弱。1）自主品牌竞品车型增多，国内竞争加剧；2）特斯拉产品矩阵单一+国内的渠道尚未完全下沉，3）不同价格带用户的购车考虑因素不同（下沉用户对AI智能驾驶需求/品牌力粘性或递减），4）召回等质量问题或持续发酵。
　　预计2023E特斯拉市值空间4,000-4,500亿美元，维持“中性”评级：1）预计2023E特斯拉全球销量165-170万辆（vs.产能目标180-200万辆）；2）在当前定价体系下（考虑美国IRA反通胀方案的潜在补贴），我们测算2023E特斯拉ASP有望达4.7万美元以上、毛利率有望达20%+，预计Non-GAAP净利润率10%-15%，预计2023E单车盈利近7,000美元，市值空间4,000-4,500亿美元（整车市值3,600亿美元，FSD业务市值近600亿美元，电池业务：市值空间<100亿美元），维持“中性”评级。
　　风险提示：需求不及预期；持续降价或减产风险；毛利率与经营利润率不及预期；政策与市场风险。