浙商证券-维达国际-3331.HK-点评报告：22A收入稳健增长，浆价回落利润弹性可期-230128

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　　维达国际披露2022年经营成果：
　　公司2022A实现营业收入194.18亿港元，按照固定汇率计算同比+8.1%；实现净利润7.06亿港元，同比-56.9%。2022Q4公司单季实现营业收入53.64亿港元，同比-2.2%（按照固定汇率计算同比+6.4%）；单季实现净利润0.19亿港元，同比95.24%。受疫情及原材料成本持续高位运行影响，公司Q4经营表现承压。
　　量价及产品组合均对收入增长有正贡献，电商表现亮眼
　　分业务看：2022A公司生活纸业务实现收入161.03亿港元，同比+3.9%，按固定汇率计算为同比+7.8%；个护业务实现收入33.14亿港元，同比+4.4%，按照固定汇率计算同比+9.6%。通过价格及销量的提升以及持续优化产品结构，公司2022年生活纸及个护均实现稳健增长表现。其中纸品销量/纸品提价/纸品组合优化/个护销量/个护提价/个护组合优化/汇率对公司全年整体收入增长的贡献分别为1.9%/3.4%/1.0%/0.4%/0.6%/0.6%/-3.9%。2022Q4公司生活纸实现收入45.41亿港元，同比-2.3%；个护实现收入8.22亿港元，同比-1.79%，受疫情影响下滑。
　　分渠道看：2022A公司电商/GT/KA/商用渠道占比分别为44%/24%/21%/11%，分别同比+11.6%/-0.2%/-5.1%/+4.0%，其中电商渠道表现亮眼，剔除汇率影响的自然增长为+16.7%，并连续10年在“双十一”纸品销售额排名第一。线下渠道受疫情冲击大增速出现下滑。
　　木浆成本高企显著压制利润率，公司通过提价及费用管理积极应对
　　毛利率：2022A公司毛利率同比-7.1pct至28.24%，其中生活纸产品毛利率同比7.9pct至27.50%，个护产品毛利率同比-3.4pct至31.70%。22Q4公司单季毛利率为22.22%，同比-10.0pct，较22Q3环比-5.0pct。虽然公司积极通过多轮提价及产品组合优化来稳定公司毛利率，但受原材料木浆价格持续在历史高位影响仍然承压显著。
　　费用率及净利率：公司持续落实效率提升规划并将营销资源向高端品类及女护产品倾斜，2022年公司销售费用率及管理费用率分别同比+0.1/-0.6pct至19.8%/4.7%，推动全年销售及行政费用占比同比-0.4pct至24.5%。2022A公司净利率同比-5.1pct至3.64%，其中22Q4单季净利率为0.36%，同比-7.0pct，较22Q3环比-0.8pct。
　　浆价回落有望打开利润弹性，高端化助力盈利能力进一步提升
　　（1）木浆成本回落释放盈利弹性：截至2023年1月20日，针叶浆及阔叶浆价格分别为927/842美元/吨，较年初分别-8美元/吨及持平，木浆价格已现松动迹象。后续随着Arauco及UPM产能供应市场，浆价或于23Q2出现明显下滑，帮助公司打开盈利弹性。（2）高端化及新总部助力盈利能力提高：公司高端化进展顺利，持续推出羊绒感纸巾、可水洗厨房纸等高端新品，推动产品组合不断优化及盈利能力逐步提升。同时公司马来西亚新总部于2022Q4正式投入运营，公司运营效率有望大幅提升。
　　盈利预测与估值
　　公司运营稳健，高端化进展顺利&电商龙一地位稳固，个护品类开始逐步放量，持续看好公司市占率提升。我们预计公司2023-2025年收入分别为215.36/237.13/259.25亿港元，同比+10.9%/+10.1%/+9.3%；归母净利润分别为16.1/19.2/21.1亿港元，对应当前市值PE分别为17/14/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，新品推广不及预期。