海通证券-达仁堂-600329-混改助力营销整合，国药老字号迎风新生-230129

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　　投资要点：
　　三百余年历史传承，混改完成后回归老字号品牌。津药达仁堂集团股份有限公司（以下简称为“达仁堂”）是有着三百年历史的“乐家老铺”的正宗后裔，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红等中华老字号企业、5个国家级项目，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红、松柏、痹祺6个中国驰名商标。公司于1997年在新加坡上市，2001年在上海证券交易所上市。公司大股东天津医药集团于2021年上半年完成混改，引入了津沪深生物医药科技有限公司，“天津中新药业集团有限公司”也于2022年5月更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，以更好地振兴弘扬传统中医药文化及品牌，弘扬达仁堂及子品牌的中华老字号等中医药品牌文化。
　　管理架构优化调整，营销整合增强产品协同。随着母公司混改落地，津药达仁堂也同步进行管理团队及组织架构的优化调整，由津沪深医药总经理郭珉出任公司董事，前太极集团公司副总经理张铭芮出任公司董事长。新任领导班子积极推动公司营销和管理结构改革，整合销售公司、营销公司、达仁堂营销平台，成立商销事业部，整合的方向是以品类为主线，而不再以生产部门来划分，我们认为这有利于产品的销售协同，提升营销效率。
　　践行“三核九翼”战略，盘活多产品潜力。公司形成“三核九翼”为结构的产品布局，聚焦以速效救心丸、通脉养心丸为代表性产品的心脑血管类产品，以京万红软膏为代表的皮肤创面修复类产品，以安宫牛黄丸、通脉养心丸为代表的精品国药健康养生类产品三大核心领域，拉动呼吸类、消化类、风湿骨痛类、泌尿类、妇儿类和肿瘤类“九翼”产品销售提升。2021年，公司实现销售收入69.08亿元（+4.60%），其中重点大品种速效救心丸全年累计实现销售收入13亿元（+9.47%）。“十四五”整体的战略规划依托“1+5”战略的建设开展完成，经营目标设定为从2023年开始每年工业端收入增长不低于18%（工业端收入为合并抵消后口径，2022年为基础调整年，不纳入考核，2023年以2021年为基数）。我们认为公司独家品种丰富，通过营销改革整合资源及规范营销渠道后有望盘活多种产品的潜力。
　　盈利预测：我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为8.71亿元、10.48亿元、13.08亿元，同比分别增长13.3%、20.3%、24.8%，对应EPS分别为1.13元、1.36元、1.69元。公司完成国企混改，提质增效，同时推进营销改革，布局“三核九翼”战略。参考可比公司，我们给予公司2023年25-30XPE，对应合理价值区间为33.88-40.65元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：行业政策风险；营销改革不及预期的风险；原材料的价格波动和质量风险；核心品种提价后销售不及预期的风险。