长江证券-2023年零担行业展望：修复之年，立春在望-230129

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　　回顾过往：从货量增长走向精细化运营
　　复盘中国零担行业三十年发展史，行业竞争格局总是变化莫测，新进入者和行业收并购不断，但近两年头部企业在战略及管理上均出现较大变动，零担格局之变初显端倪，板块关注度也得到提高。我们将零担行业分为四个发展阶段：1）发展初期（1980-2010年）：行业发展初期，存在小、散、乱等问题，以德邦股份为代表的零担企业通过卡航模式订立行业标准，在行业中脱颖而出；2）模式之争（2010-2016年）：这一阶段加盟制快运兴起，安能物流成立，百世、中通等快递企业以加盟模式相继进入零担市场，迅速起网快速成长；3）货量之争（2016-2021年）：行业竞争进入白热化时期，顺丰先后成立顺心捷达和顺丰快运，快速起网抢量，同时，壹米滴答搭建全国A+B网，货量位居行业前列，这一时期龙头企业欲通过加速扩张获取规模效应；4）竞争改善（2021年H1-至今）：零担公司逐步放弃对规模增长的执着，转向企业的可持续发展。一方面，京东物流成功收购德邦，中高端快运市场格局优化；另一方面，加盟制头部零担企业在达到千万吨货量级别后，从单纯追求量增转向精细化运营。
　　重视当下：迎来修复之年
　　2023年将是零担行业的修复之年。从需求端看，零担市场更多对应着toB端需求，防疫措施优化叠加稳增长政策加码，宏观经济修复有望带动运输需求向上。从价格端看，我们认为零担行业或已步入价格修复期：一方面，疫情扰动叠加行业竞争激烈，多数零担企业处在亏损状态，无力支撑价格竞争，价格安全边际稳固；另一方面，零担企业逐步转向追求盈利，竞争格局优化下行业单价呈现“稳中有升”趋势。从成本端看，过去几年，油价、运营成本均处在高位，随着成本压力逐步释放，零担行业盈利有望迎来改善。
　　长期趋势：必然的质量竞争和不可低估的盈利能力
　　中国零担市场呈现“大而散”的特征，2020年零担市场约有1.6万亿规模，快运、区域零担、大票零担规模分别为0.14、0.32、1.18万亿元，各细分市场总体上保持着错层竞争的关系。尽管快运市场在零担市场占比不高，但随着快运企业网络持续扩张以及运营效率提升，近年来快运市场渗透率持续提升。同时，在中国制造业升级的背景下，高端运输需求也在快速增长，跨越速运（经营高端空运大件业务）的快速崛起也体现了企业对于品质、时效需求的提升，行业逐渐从单维度的货量竞争迈向多维度的质量竞争。此外，在头部玩家竞争下货量门槛持续提高，新进入者切入零担赛道也变得愈加困难，行业集中度有望进一步提高，格局改善下的盈利改善不可低估。参照美国零担市场经验，在行业完成大规模出清后，市场竞争缓和，企业盈利能力持续提升，美国快运龙头企业的净利率水平已然超过快递龙头企业。其中，独立零担龙头ODFL专注于差异化竞争和服务品质提升，以优质的定价能力取胜，实现了“量价齐升”。
　　投资建议：确定的盈利修复，或有的格局改善
　　展望2023年，行业需求向上叠加竞争缓和、成本优化，零担企业盈利有望迎来修复。从长期趋势来看，零担行业竞争或将步入下半场，行业格局有望进一步优化，企业从货量竞争走向质量竞争，行业价格曲线逐步从左侧过渡到右侧。建议持续关注经营持续改善，细分市场格局显著优化，受益于经济修复的德邦股份。
　　风险提示
　　1、零担市场竞争加剧；
　　2、宏观需求修复不及预期。