长江证券-新东方在线-1797.HK-FY2023中期业绩点评：气象初开，模型渐稳-230128

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　　事件描述
　　公司公告FY2023中期业绩：截至11月30日止六个月，公司持续经营业务实现净营收20.80亿元，同比增长590.2%；实现净利润5.85亿元，同比增长638.5%。经调口径下，实现EBITDA6.86亿元，净利润6.01亿元。报告期内，公司向自营产品及直播电商业务转型取得重大突破。
　　事件评论
　　收入端，公司表现符合市场对抖音直播数据的外部监测，中期实现全渠道已付GMV 48亿元。去年6月“董宇辉破圈”事件后，公司以强大的执行力承接住了陡增的流量，全面发力“台前”直播间表现与“幕后”供应链能力，实现拉新与复购的良性循环：1）“台前”，公司直播数据企稳，账号矩阵形成，子账号数据发力，直播内容丰满。目前，东方甄选形成了鲜明的“知识文化型带货”的直播特色，旗下共有6个矩阵账号，截至1月17日蝉妈妈最新数据，合计粉丝数约达3,818万人，其中主号粉丝数2,934万人；近30日场均GMV约4,700万元，其中主号约3,500万。其他账号在各自销售窗口期也有亮眼表现，“美丽生活”香化日用品账号在“双11”期间单日GMV超6,000万，“将进酒”白酒号近期“年货节”单日GMV数次超过400万。2）“幕后”，公司快速补全增强供应链供给、交付能力，完善中后台，提升自营产品复购率。供应链向上，自营产品品类有所扩大、SKU快速丰富；供应链向下，公司联合顺丰、京东，提升物流交付速度与冷链配送范围。进入9月，公司已基本解决流量激增时期用户反映的无法送达、缺货、冷链慢等痛点。自营品销售渠道亦扩展到抖音之外，在天猫、京东建立旗舰店，并推广自有APP、小程序。
　　盈利端，公司实现持续经营毛利润9.83亿元、经调EBITDA 6.86亿元，分别对应营收利润率47.2%、33.0%。上半年利润率高，除了因为公司业务本质绝非MCN、盈利能力较抽成制MCN更强，还因为发展初期特征：1）品牌渠道效率亮眼、带货能力位处抖音平台头部，而自营供给仍处发展初期、爆品供不应求，塑造了本阶段的高利润率；2）直播收入结构受本阶段自营销售收入占比、以及高毛利SKU占比影响；3）“双11”及其他节目等销售事件助力。剔除汇兑损益后Q2净利下滑，或由于爆发期过后公司上的快速投资、以及近期促销引流活动对利润率的拖累；我们预计此后利润率自然回落至稳健水平。
　　投资建议：东方甄选从抖音破圈后蓬勃发展，实际体现了时代浪潮中“新型人群”与“新兴媒介”匹配的成长性。我们认为东方甄选具备从“渠道商”向“品牌商”蜕变的价值潜力：短期，看好账号矩阵与品类矩阵完善，交易数据增长；中期，看好东方甄选自营产品发展，复购率提升，全渠道经营；远期，期待公司“产品、传媒、公益”战略全面深化，助农事业取得成果，品牌文化良性传播。预计FY2023~2025公司实现净利10.0、13.6、20.7亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、销售增速不及预期；
　　2、综合供应链能力受限；
　　3、品牌公关风险等。