浙商证券-山鹰国际-600567-点评报告：轻装上阵再启航，底部已现静待拐点-230128

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　　基本事件
　　1月20日，公司公告2022年业绩预告。预计2022年实现归母净利润-22.45亿元，扣非归母净利润约-23.65亿元，业绩亏损主要系毛利率下降（原材料、能源
　　等成本上升，需求不旺纸价下跌），计提并购子公司商誉减值约15亿元影响。
　　22年回顾：需求较弱盈利承压，商誉减值影响利润
　　根据公司披露经营数据，22Q4造纸收入58.81亿元，销量171.38万吨（同比
　　+15.23%，环比+10.96%），销售均价3432.59元/吨（同比-19.86%，环比6.85%），22Q4包装收入18.76亿元（同比-15.02%，环比-9.64%），销量5.31亿
　　平方米（同比-6.84%，环比-4.50%），销售均价3.53元/平方米（同比-8.78%，环比-5.36%）。22年初春节过后出现短暂需求小旺季，但是4月起受国内各地疫情影响，生产运输受阻，停机固定费用上升，终端消费萎缩纸价下跌。成本方面，据卓创资讯，22Q4国废价格为1970元/吨（同比-18.96%，环比-6.62%），根据Wind，秦皇岛港动力煤价格736.67元/吨（同比-5.76%，环比+0.38%）。近期大厂停机检修，下游需求较弱，预计23年需求复苏旺季有所改善。
　　23年展望：静待下游消费复苏，旺季纸价有望提涨
　　疫后需求复苏，消费转向乐观。2022年年底防疫政策转向以来，国内下游物流快递、零售行业有序恢复，箱板瓦楞价格与社零消费联系紧密，虽有零关税政策带来进口冲击，考虑运输到港仍需时间，若23年经济复苏情况良好，可较快消化库存及新增供应量，消费旺季纸价仍可提涨，带来盈利改善。
　　产业链一体化布局，产能扩张有序
　　公司积极布局产业链一体化，产能持续扩张。广东山鹰100万吨包装纸项目已于2022年底顺利投产，预计浙江山鹰77万吨高档环保包装纸项目于2023年建成投产，安徽山鹰宿州项目一期70万吨/年热磨纤维及180万吨/年包装纸、吉林山鹰100万吨纸浆及100万吨包装纸项目根据发展规划陆续建设，看好公司长期市占率提升、盈利改善。
　　投资建议
　　公司浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证中长期成长。考虑23-24年消费需求修复后箱板瓦楞纸有望于旺季量价齐升，预计公司22-24年分别实现营收354.83/424.60/450.89亿元，同比+7.42%/+19.66%/+6.19%；对应归母净利润分别为-22.33/10.88/13.85亿元，对应PE分别为-5X/11X/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求复苏低于预期，进口量冲击超预期，原材料成本上涨，纸价涨幅不及预期。