国泰君安-百果园集团-2411.HK-首次覆盖报告：品类渠道双驱动，供应链铸就水果零售龙头-230128

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　　本报告导读：
　　公司为国内水果专营零售龙头，拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，以及国内最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络。
　　摘要：
　　首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2022-24年经调整归母净利分别为3.56/4.42/5.32亿元人民币，增速42/24/21%。参考同行业可比公司估值，同时考虑到公司在水果零售行业的龙头地位，给予公司目标价9.11元港币，对应2023-24年28/23倍PE，首次覆盖给予增持评级。
　　国内水果消费需求持续增长，零售端竞争格局高度分散。1)随饮食消费升级，消费者对高品质水果的需求日益增加，且供应链、冷链物流仓储技术日益发展，国内水果零售市场规模将从2021年的1.23万亿元增至2026年的1.78万亿元，CAGR为7.6%；2)国内水果产业链分为种植、采后处理、配送和销售环节，对比海外发达国家各环节均有较大提升空间；3)水果专营零售的专业度有利于提升消费体验，其占比望持续提升；4)国内水果零售竞争格局高度分散，2021年按水果零售额划分，公司市场份额为1%位居第一，前五大参与者市场份额为3.6%。
　　历经20余年发展成长为国内水果零售龙头，渠道、品类扩双驱动。1)公司拥有国内最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，截止2022H1共有5645家门店，遍布22个省市的140多个城市；2)主业以水果销售为主，辅以大生鲜，新鲜水果销售占比达95%、品类超60种且以招牌级/A级为主；3)按渠道类型划分，有19家自营店及5594家加盟店，自行管理的加盟门店收入占比超80%；4)疫情扰动背景下经营韧性仍强，2019-21年营收89.76/88.54/102.89亿元，经调整利润2.53/0.65/2.51亿元，2022H1营收净利增速分别7/33.9%；5)盈利能力稳步提升，2022H1毛利率11.5%、经调整净利率3.46%均延续提升趋势。
　　三重核心优势助崛起，未来将持续拓渠道、品类并增强数字化赋能。1)供应链：持续布局产业链上游，建立高效的垂直一体化产业链，强化供应链优势；2)品牌力：独创水果“四度一味一安全”量化维度，建立水果产品四级果品质量分级体系，已成功向市场推出在国内独家分销的31个招牌级及A级的自有产品品牌，增强消费者粘性；3)销售网络：轻资产的加盟模式统一、高效、标准化；4)未来发展将围绕丰富水果类别、加速拓展大生鲜、进一步推进网点布局及增强全链路数字化赋能等。
　　风险提示：加盟店管理风险；极端天气状况、自然灾害；食品安全；门店扩张低于预期；拓展产品供应或建立成功品牌组合低于预期等