广发证券-山鹰国际-600567-商誉减值影响业绩，轻装等待需求回暖东风-230127

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　　核心观点：
　　山鹰国际发布2022年业绩预告。公司预计22年归母净利-22.45亿元，扣非净利-23.65亿元，同比均由盈转亏，主要由于预计计提商誉减值约15亿元（截止22Q3商誉金额18.87亿元）。22年公司业绩承压，主要由于疫情等因素影响宏观经济导致需求疲弱，同时原辅材料和能源运输成本上升。单季度来看，22Q4预计归母净利约-23.0亿元，推算剔除商誉减值影响后约-8.0亿元，对比21Q4盈利2.09亿元、22Q3亏损0.73亿元均有恶化，系22Q3中旬以来公司主要产品销售价格持续走低、毛利率大幅下滑，疫情影响停机造成固定费用上升。
　　造纸景气有望修复，包装推进一体化服务。（1）造纸：根据经营数据快报，22年造纸销售额yoy-4.3%，量/价yoy分别+2.7%/-6.8%；22Q4造纸销售额yoy-7.5%，量/价yoy+15.2%/-19.7%，Q4造纸量增价跌，随着消费复苏和产业链补库弹性需求释放，造纸景气或触底回升。（2）包装：22年包装销售额yoy+9.3%，量价yoy+4.7%/+4.4%，包装业务量价齐升系大客户拓展顺利，加深产业链协同一体化增值服务可期。
　　产能扩张进行时。22年5月广东山鹰100万吨造纸项目开机，未来浙江77万吨造纸、吉林30万吨瓦楞纸等项目稳步推进，公司引领第一梯队持续扩产带动行业集中度提升，并提升自供电比例巩固成本优势。
　　盈利预测与投资建议。公司为国内箱瓦纸头部企业，具备延伸整合产业链一体化、上游资源成本多元化等优势，且公司积极扩产成长动能较强。未来疫后消费复苏叠加产业链补库，公司有望实现开工率和价盘回升，拉动产销均衡增长、盈利水平修复值得期待。预计22-24年归母净利-22.5/11.5/13.8亿元，参考A股可比公司，给予公司23年合理估值12倍PE，对应合理价值3.0元/股，给予“增持”评级。
　　风险提示。宏观经济下行、需求不及预期、原材料价格波动、产能扩张低于预期、行业竞争加剧、行业政策变化等风险。