东方证券-欧洲宏观和市场风险更新：欧洲，活过来了吗？-230126

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　　研究结论
　　近期欧洲市场悄然经历一轮回暖：23年开局，欧洲主要股票市场反弹约4-8%，主要国家国债收益率下行20-70bp，EURUSD站上1.08，从入冬到当下，欧洲究竟经历了什么？这一轮回暖，是否意味着欧洲的能源危机、经济衰退、主权债务风险已经出清？
　　1气温交易主导市场，暖冬缓和需求侧压力
　　这个冬季，欧洲的气候冷暖在很大程度上左右着市场情绪凉热。由于欧洲的风险源头是能源问题，天气又影响着在能源消费中占据较大权重的取暖需求，于是市场预期和经济表现跟随天气动态变化，使得天气交易成为今冬以来欧洲市场的主导逻辑之一。
　　整体来看，22-23的冬季对欧洲来说是个暖冬。10-11月的温暖天气已经使得能源矛盾得到相当的缓解，能源消费放缓，留存了应对未来天气不确定性的缓冲空间。整个欧盟天然气消费在22-23冬季达到近5年历史最低值，能源危机在需求侧得到缓解。
　　2 LNG采购对冲俄气缺口，俄油限价制裁冲击寥寥
　　22年末以来，欧洲经受的压力主要是俄罗斯天然气供给的进一步出清，以及12月起对俄罗斯海运原油制裁（限价）的正式生效。前者主要依靠22年欧洲在全球LNG市场上的大举抢购实现了对冲，后者则在以欧洲制定出接近俄油出口价格的限价方案的形式，在较大程度上规避了眼下的原油供给冲击。欧洲原油、天然气进口总量相对保持平稳。
　　3经济活动自底部略有回暖
　　能源供需矛盾缓和，能源价格下跌。欧洲工厂的成本压力缓解，家庭的能源账单减负，近期的基本面数据显示欧洲经济活动的现况整体仍然疲弱，但消费、生产等领域的景气和预期有所回暖。相较于入冬之前强烈的看空经济情绪，当下欧洲经济偶有好于预期表现，就足够成为欧洲市场反弹的重要背景之一。
　　4欧债风险仍取决于货币、财政政策未来变数
　　发生暖冬的叙事转圜之后，欧债市场步入了一轮可观的小阳春，欧债收益率普遍下行，BTP-BUND价差收窄，债务违约风险下降。但是往后看，在本轮政策紧缩的尾声和衰退的早期阶段，欧债仍然是全球市场当中需要关注的一个风险环节。潜在变数来自于：-1）财政政策的不确定性。-2）货币政策紧缩未完成，构成欧债持续下跌压力。
　　5欧洲风险：总结与展望
　　1）暖冬舒缓了22-23冬季的能源问题，欧洲宏观风险相较入冬前的展望有所好转，预期自谷底而来的向上修正，也带动市场随之转暖。
　　2）但是在地缘风险未出清情形下，23-24冬季的能源问题仍然是欧洲需要为之着重考虑的议题。在23-24冬季的起点上，欧盟天然气存储率或在72%，低于历史均值的88%。
　　我们仍对地缘政治风险的影响保持警惕，一方面是俄罗斯国民经济命脉并未被制裁所切断。配合地缘政治博弈形势，俄罗斯在能源供给上维持压力为基准情形，上演加压戏码的可能性（禁止对参与俄油制裁的国家出口石油）也无法排除。另一方面，参照22年的行动策略，欧洲在23年可能还需要重演在全球天然气市场大举采购的故事，以确保冬季能源安全，彼时天然气市场将再度趋紧。
　　3）欧债仍是需要保持关注的市场风险。当前欧洲尚未确认通胀的拐点，随货币当局持续的大幅度加息，欧债市场的调整还尚未结束，边缘国家利差有再度走阔的可能性，而财政和经济基本面风险冲击则仍有可能在欧债下跌趋势之中放大波动。
　　这样看来，在俄乌冲突的重压之下，欧洲宏观环境和市场在23年仍然保持摇摇欲坠的平衡。在地缘政治的角力当中，欧洲还需要加倍投入气力，或许在同中国的互动中寻得新的转圜空间。
　　风险提示
　　地缘政治影响能源供需格局预测、气温变化难以预测、经济衰退的幅度超出预期。