西牛证券-中创新航-3931.HK-受惠产业迅速发展，扩张计划带来强劲增长-230126

《西牛证券-中创新航-3931.HK-受惠产业迅速发展，扩张计划带来强劲增长-230126（33页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《西牛证券-中创新航-3931.HK-受惠产业迅速发展，扩张计划带来强劲增长-230126（33页）.pdf（33页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　中創新航(03391.HK)為中國動力電池企業，主要從事動力電池及儲能系統產品的設計、研發、生產及銷售，其中動力電池產品包括電池的電芯、電池模組和電池包，而儲能系統產品則包括可用於發電站、電網企業、數據中心及基站的儲能系統產品。
　　供給端佈局應對未來需求:中創新航(03391.HK)有意在常州、廈門、成都、武漢、合肥及江門等地擴大現有的生產基地及建設新的生產基地，包括委託加工安排下洛陽公司的5GWh有效產能，集團預期2023年擴大到約90GWh。同時，集團已推出多款不同的動力電池，包括高電壓三元電池、彈匣電池、全極耳疊片電池及One-stop Bettery電池，而董事長、總裁劉靜瑜在2022年世界新能源汽車大會上表示集團將會推出350Wh/kg高鎳多元電池、400Wh/kg半固態電池、全固態電池、鋰硫電池等新電池。
　　持續優化的客戶結構:中創新航(03391.HK)的客戶集中度相對較高，2021年首五大客戶貢獻82.9%之總收入，而同期寧德時代、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能等同業首五大客戶佔其總收入僅約31.3% - 51.0%。較高的客戶集中度主要源於集團的發展歷史，集團正逐步降低對個別客戶的依賴，其中集團於2019年- 2021年分別取得3名- 18名新客戶，我們不認為集團短期內能夠大幅降低客戶集中度，尤其是廣汽與集團的長期合作關係對雙方有利，而穩定且乎合需求的供應對銷售不斷增加的廣汽提供重要的支持。
　　低利潤策略的利弊:廣汽及小鵬汽車為中創新航(03391.HK)的主要客戶，廣汽的價格定位較為大眾化，而小鵬汽車則受到Tesla的挑戰而被逼降價，兩者對成本優化均有着殷切的需求，我們相信集團較低的產品定價更加適合其下游客戶的需求。我們相信集團原材料價格走高及集團產品價格的調整將對集團毛利率產生正面的影響，即使很可能低於同業，在銷售量增加及平均成本下降的前提下我們相信集團整體的利潤率仍然有望進一步提高。惟目前集團產品定價較低，導致其動力電池銷售業務的毛利水平低於從事第三方動力電池銷售的同業。
　　估值:我們預期集團未來三年將能夠實現按年54.2% - 249.0%的收入增長，同時在收入規模擴大及毛利率持續上升的帶動下，我們預期集團未來三年能夠實現6.6億元人民幣– 36.8億元人民幣淨利潤，相當於2.7% - 5.2%的淨利潤率。透過折現現金流估值模型及EV/BITDA估值模型為集團進行估值，我們給予中創新航(03931.HK)「買入」評級，目標價33.30港元，相當於2022年/2023年/2024年76.6/23.0x/13.8x預測市盈率。
　　風險因素
　　內地新能源汽車增長放緩
　　原材料供應短缺及成本上升過快未能轉嫁予下游
　　與同業的專利訴訟的持續影響
　　產品定價與毛利率過低較容易受到行業周期性及同業價格競爭的影響
　　客戶集中度偏高
　　未來擴產進度不及預期
　　產能建設對資金需求較大，未來融資難度及成本將進一步增加