华创证券-周大福-1929.HK-深度研究报告：逆势拓店，扶摇直上-230120

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　　历史复盘：百年积淀，版图扩张。公司始创于1929年，历经百年发展，2011年正式上市，上市以来公司依据外部环境，不断完善发展战略，产品端不断完善矩阵，推行多品牌策略，渠道端先发展一二线城市，后实施新城镇计划与省代政策下沉三四线，龙头地位不断夯实。
　　行业前景：需求、供给均未达顶部。中国珠宝市场规模有所波动，但提升趋势未变，2021年规模达7200亿元。分格局看，疫情加快中小企业出清，龙头集中度提升，2022年CR5为24.5%，较2017年提升8.6%，但相较发达国家仍低，主要因行业进入壁垒低、产品同质化严重所致。分产品看，黄金因其避险性与高保值，行业占比58.3%，钻石、翡翠等因消费升级与悦己趋势，占比提升。分生产链看，因地理资源限制，行业整体上游议价权弱，中游多与外协公司合作，下游终端竞争大。未来我们认为在新消费群体与消费场景诞生的背景下，行业整体需求仍存空间，同时以购物中心与步行街数量测算，2022年终端可容纳门店数量超9万，2025年可超13万家，终端门店尚未达天花板。
　　公司产品、渠道基本面健康。产品端，周大福品类齐全，黄金产品居于主导地位，占比达67.6%，钟表类因本地需求上升增速表现亮眼，同时公司以收购、建立双重方式完善品牌矩阵，扩大消费群体。渠道端，公司线上线下渠道双线发展，线上采取多模式运营与产品区隔战略，提升用户粘性，销售收入逐步增长，线下公司渠道拓宽与下沉齐头并进，采取个性化门店吸引高线消费者，省代+新城镇模式抢占低线市场的战略。
　　发展优势仍在。1）生产端：供应相对多元，自有生产链保障中游生产强掌控力。2）产品端：公司产品与品牌区隔明显，受众不同，黄金产品依赖度相对较低，风险分散力强。3）渠道端：疫情影响消费场景背景下，公司龙头效应凸显，逆势拓店，渠道推力较强。
　　未来发展：短期业绩确定性高，长期品牌与创新为最强护城河。短期来看，公司可实现的门店目标指引提供明确前进方向，激发员工动力的前提下，终端门店空白市场仍存，且公司率先提出并落实下沉三四线，具备先发优势，叠加公司产品组合转变带动毛利率、净利率上扬，终端开店动力激活，公司发展潜力仍具。中长期角度，从囚徒困境模型来看，红海效应战略以价格下降为基础进行竞争，可行性偏低，产品创新与品牌建设为公司长期发展根基，两者突破其一即可成为竞争力提升的重要利器。公司坚持产品创新战略，人生四美等系列新品频出，亦以古法黄金引领行业潮流，行业领军地位稳固，品牌价值提升。
　　投资建议：短期渠道扩张保障性强，奠定业绩基础，中长期产品差异化与品牌价值提供内生动力，给予“推荐”评级。公司持续推动三四线城市渠道建设，提前两年完成原定开店目标，全年预计增开1400+周大福零售珠宝网点，渠道持续扩张，推力强劲，短期业绩保障性强。中长期看，公司系列新品频出，引领行业工艺潮流。产品差异化愈发被重视的背景下，发展动力充足，有望继续扩大市场份额。我们预计公司22-24年归母净利润分别为67.5/78.6/93.1亿港元，EPS分别为0.67/0.79/0.93港元，对应22-24年PE为25/22/18X，依据绝对估值法给予目标价19.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期，大宗商品价格波动，宏观经济下行影响需求。