海通证券-新东方在线-1797.HK-1H23FY归母净利润5.85亿，品牌价值驱动长期成长-230120

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　　2023年1月17日，新东方在线发布2023财年半年报。公司1H23实现收入20.80亿元，同比增加262.69%（包括终止经营业务，下同）；归母净利5.85亿元，同比增加207.59%；摊薄EPS为0.55元，同比增加201.85%。
　　简评及投资建议
　　1H23FY公司总收入20.80亿元，同比增262.69%。1H23FY公司实现收入20.80亿元，同比增262.69%，主因向自营产品及直播电商的战略转型取得重大进展。毛利率47.23%，同比上升17.07pct，主因终止K-12业务和自营产品及直播电商业务大幅增长。归母净利5.85亿元（其中，汇兑损益等其他收益贡献税前利润1.2亿），归母净利率28.1%。
　　直播电商业务收入17.66亿元，占比84.89%。1H23FY公司直播服务收入17.66亿，毛利率42.50%。直播服务/教育分别为17.66/3.14亿，占比为85%/15%。直播服务中自营收入超10亿，占比超56.6%。直播服务/教育毛利率为42.5%/74%，环比增4.7pct/14.3pct。教育业务收入3.14亿元，同比增4.31%。
　　1H23FY公司期间费用合计3.38亿，期间费用率16.27%。1H23FY销售及营销开支2.28亿元，同比减33.16%。销售及营销费用率10.95%，同比减48.48pct，主要由于终止K-12业务，员工成本减少所致。研发开支0.48亿元，同比减69.22%，研发费用率2.32%，同比减25.01pct，主要由于终止K-12业务，员工成本减少所致。行政开支0.62亿元，同比减72.59%。行政费用率2.99%，同比减36.61pct，主要由于股份酬金开支减少所致。
　　计划更名为东方甄选，聚焦品牌显决心。2023年1月5日，公司发布公告称董事会建议公司名称由“新东方在线”更改为“东方甄选”。我们认为，这一调整标志着公司坚定未来发展方向，未来发展重点将转移至直播电商，同时也将提升公司品牌认知度，传递清晰标识，打造独有品牌。
　　直播电商业务腾飞，流量转化率效率持续。截至2022年11月30日止六个月内，公司所有直播间累计GMV达48亿，其中东方甄选主号累计GMV约为40.93亿。东方甄选日均GMV与转化率上行，22年6-11月/12月/2023年1月1-17日东方甄选直播间平均GMV分别为2321/3151/2985万元，平均单价分别为64.05/64.29/78.00元，平均转化率为2.19%/3.61%/3.30%，UV价值逐步稳定至2.41元。GMV、转化率稳定上行，公司直播业务动力充足。
　　23年1月1-17日主号自营品占比达43%。截至2022年11月30日止六个月内，东方甄选主号自营品累计GMV达10.48亿，日均GMV为591.87万，平均自营占比为24.64%。12月/1月1-17日自营品日均GMV分别为958/1185万元，12月/1月1-17日自营品占29.30%/42.56%，持续上行。截至2022年11月30日底，公司累计推出65款自营SKU，其中烤肠、南美白虾累计销售额均破亿。我们认为，公司优选供应链打造自营产品，强大渠道和优质产品结合，实现自营品业务的逐渐壮大。
　　矩阵直播构筑甄选体系。①美丽生活：22年7月开播以来累计GMV达8.5亿元，1月单价114元创新高，11月/12月/2023年1月1-17日日均单价分别为99/108/114元。②将进酒：11月开播以来日均GMV达212万元，1月12日GMV达808万元。平均单价318元，平均转化率0.75%，截至2023年1月17日粉丝数量46.7万人。③看世界：2022年12月26日至2023年1月17日，看世界日均GMV稳定在1000万元，粉丝数达55.9万，平均单价1618元，主营旅游产品，大幅提升单价。
　　专场+访谈拉动GMV突破。东方甄选贵州专场（7485万）、西北专场（7918万）和山东专场（首日1.2亿）先后打破东方甄选GMV纪录，山东专场户外直播销售额破亿，创历史GMV新高，海南专场收入GMV 9829万元。6场户外直播当日（首日）转化率远高于当月转化率中枢数据，西北专场的转化率达5.19%，为历史最高转化率。2022年9月30日晚倪萍做客直播间，《姥姥语录》精装版与美绘本合计贡献约660万GMV（占当日总GMV20%）；11月6日毕淑敏做客直播间，当日观看人次达1770万，为11月最高；12月23日，董宇辉对话茅盾文学奖作者格非，江南三部曲当日销售额达280万，彰显东方甄选传播优秀文化的差异化特点。
　　构建品牌价值，打通销售渠道。①品牌驱动：公司以直播电商出发，逐步推出自营产品，渠道和产品相辅相成，实现增长，我们认为，东方甄选品牌已经树立起独特的形象，随着公司更加聚焦到甄选品牌体系建设，品牌力将成为公司长期驱动力。②线上：主号表现稳步提升，矩阵直播间逐步完善，陆续开设的矩阵直播间有望贡献增量；③线下：参考李子柒螺蛳粉从线上进入线下渠道后迅速铺开，我们认为，线下作为传统渠道，具有更广阔的空间，东方甄选有望凭借出色产品和品牌实现线下渠道扩展。
　　更新盈利预测。预计公司2023-25FY年收入分别为45.3、64.3、77.9亿元，分别同比增长404%、42%、21%，毛利率分别为45%、42%和41%，归母净利润分别为11.9、16、19.4亿元，分别同比增长322%、35%、21%。其中：①大学教育：预计23-25FY收入各为5.9、6.6、7.4亿元；②机构教育：预计23-25FY收入各为0.46、0.37、0.29亿元；④直播业务：假设东方甄选直播间23FYGMV 86亿元，其中自营部分占比26%、毛利率约25%，带货部分根据19%佣金率确认收入；其他子直播间23FY合计净GMV约35亿元。预计23-25FY的GMV各113、153、177亿元，收入各38.9、57.3、70.2亿元，综合毛利率分别为40.3%、38.5%、37.5%，净利/GMV各10.2%、10.2%、10.6%。
　　我们采用分部估值法对公司进行估值（采用2023FYPE估值，公司23FY对应时间区间为2022年6月1日至2023年5月31日）。主要假设如下：
　　①大学&机构教育：参考同业给予大学教育&机构客户业务2023FY15-20倍PE，对应市值区间4-5亿元。
　　②直播电商：预计直播业务成为公司收入主要增长极，且目前仍处快速成长期；随公司逐步加强对供应链的把控，自营产品销售额比重上升，东方甄选品牌价值独一无二，估值有望逐步向消费品类型公司切换，多渠道运营空间广阔。因此我们给予直播电商业务相对可比公司一定的估值溢价：给予2023FY 60-65倍PE，对应市值693-751亿元。
　　公司整体市值区间为698-757亿元，对应合理价值区间69.3-75.2元/股，对应80.2-87.0港元/股（以1港元= 0.8646元人民币换算），给予“优于大市”评级。
　　风险提示。市场竞争，团队流失，品牌声誉下降，电商直播行业监管政策风险。